Teoria della Finanza Aziendale Prof. Arturo Capasso A.A. 2003-2004 Scegliere gli investimenti con il metodo del Valore Attuale Netto 1- 2 Argomenti Come si determinano i flussi di cassa da attualizzare Il progetto IM&C Le decisioni di investimento Costo annuo equivalente Decisioni di sostituzione Costo della capacità produttiva in eccesso Disponibilità di risorse limitata Timing (scelta del momento) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 3 Domande chiave Quali sono i criteri da adottare per determinare i flussi di cassa in un progetto reale? Come si confrontano progetti con orizzonti temporali differenti? Quali sono i problemi applicativi del Valore Attuale Netto? McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 4 Significato di investimento Che cosa è un investimento? - Un impiego di risorse monetarie nella prospettiva di un ritorno futuro (che copra sia il denaro investito inizialmente più un rendimento sulla somma investita adeguato alla durata e al rischio dell’operazione). - In genere, richiedono notevoli - impieghi di denaro, generano risultati dagli esiti incerti lungo un orizzonte temporale ampio, sono scarsamente reversibili. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 5 Significato di investimento Quando un investimento può giudicarsi conveniente? Quando le future entrate di cassa che l’investimento prospetta sono sufficienti a giustificare l’esborso iniziale cash flows tempo McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Convenienza economica di un investimento 1- 6 Per la valutazione occorre: 1. Individuare entità e dislocazione temporale dei flussi rilevanti 2. Scegliere il criterio di valutazione 3. Stimare il costo di opportunità del capitale McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 7 Determinazione dei flussi di cassa Contano solo i flussi di cassa McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 8 Determinazione dei flussi di cassa Criteri per la determinazione dei flussi di cassa Cosiderare solo i flussi di cassa differenziali Includere tutti i possibili effetti collaterali Non trascurare l’incremento nel fabbisogno di capitale circolante Non considerare i costi “non recuperabili” Tener conto dei costi opportunità Attenzione ai costi generali McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 9 Determinazione dei flussi di cassa • Attualizzare solo i flussi di cassa differenziali: benefici economici derivanti da un investimento sono le entrate incrementali di cassa, dunque i maggiori incassi (o minori esborsi) rispetto ad una situazione che non preveda l’investimento. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 10 Determinazione dei flussi di cassa • Tenere conto dell'esistenza di progetti alternativi, cioè dell’interazione tra progetti McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 11 Determinazione dei flussi di cassa Non dimenticare il fabbisogno di capitale circolante netto McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 12 Determinazione dei flussi di cassa Dimenticare i costi "sommersi" Non dimenticare i costi di opportunità McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 13 Determinazione dei flussi di cassa Attenzione alla ripartizione dei costi comuni Coerenza nel considerare l'inflazione Separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 14 Il calcolo dei flussi di cassa Nei problemi di analisi degli investimenti si attualizzano i flussi di cassa: gli esborsi e gli incassi che il progetto determina, non i ricavi e i costi. Nel caso di progetti di investimento industriali, i flussi di cassa sono normalmente calcolati con il metodo indiretto, a partire cioè dal reddito differenziale del progetto e apportando rettifiche ai ricavi e ai costi, per passare da una competenza economica ad una competenza di cassa. Poiché i progetti industriali richiedono normalmente l’acquisto di beni ad utilizzo pluriennale e la costituzione di capitale circolante, è necessario apportare rettifiche ai ricavi e ai costi differenziali per calcolare il flusso di cassa differenziale. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 15 Il calcolo dei flussi di cassa Ricavi Rettifiche ai ricavi Flusso di cassa operativo Reddito Rettifiche ai costi Costi Contabilità per competenza McGraw Hill/Irwin Contabilità per cassa Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Il calcolo dei flussi di cassa: il metodo indiretto 1- 16 Ammortamento: il costo dell’ammortamento deve essere sommato al reddito netto per determinare il flusso di cassa operativo (così facendo si annulla la precedente deduzione in CE per determinare il reddito). L’ammortamento infatti è un costo non finanziario perché l’esborso si è già manifestato al momento dell’acquisto del bene che viene ammortizzato. Quota al fondo svalutazione crediti: deve essere sommata al reddito netto per annullare la precedente deduzione in conto economico Plus e minusvalenze da alienazione cespiti: sono rettifiche da apportare al reddito, le prime vanno sottratte, le seconde sommate. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 17 Il metodo indiretto: rettifiche per variazione del capitale circolante netto Capitale circolante netto = scorte + crediti vs. clienti – debito vs. fornitori Variazione dei crediti commerciali: occorre apportare una rettifica negativa al reddito pari all’aumento dei crediti commerciali, oppure una positiva pari al decremento dei crediti commerciali del periodo. Variazione delle rimanenze: occorre apportare una rettifica negativa al reddito pari all’aumento delle rimanenze, oppure una positiva pari alla riduzione delle rimanenze nel periodo. Variazione del debito verso fornitori: occorre apportare una rettifica positiva al reddito pari all’aumento dei debiti verso fornitori, oppure una negativa pari alla riduzione delle rimanenze nel periodo. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 18 Inflazione Regole per tener conto dell’inflazione Siate coerenti nel trattamento dell’inflazione!! Usate tassi di interesse nominali per attualizzare cash flows nominali Usate tassi di interesse reali per attualizzare cash flows reali In entrambi casi i risultati non dovrebbero essere influenzati dalla scelta fra valori reali o nominali. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 19 Inflazione Esempio Il canone di fitto dei vostri uffici ammonta, per il prossimo anno, a €8,000 ed aumenterà del 3% l’anno (tasso di inflazione previsto) nei successivi 3 anni (4 anni in tutto). Se i tassi di sconto sono al 10% qual è il valore attuale del costo del fitto? McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 20 Inflazione Esempio Il canone di fitto dei vostri uffici ammonta, per il prossimo anno, a €8,000 ed aumenterà del 3% l’anno (tasso di inflazione previsto) nei successivi 3 anni (4 anni in tutto). Se i tassi di sconto sono al 10% qual è il valore attuale del costo del fitto? 1 + tasso di interesse reale = 1 + tasso di interesse nominale 1 + tasso di inflazione McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 21 Inflazione Esempio valori nominali Anno 1 2 3 4 Cash Flow PV @ 10% 8000 8000 1.10 = 7272.73 8240 8000x1.03 = 8240 = 6809.92 1.10 2 2 8487.20 8000x1.03 = 8240 = 6376.56 1.10 3 3 .82 8000x1.03 = 8487.20 8741 = 5970.78 1.10 4 €26 , 429.99 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Inflazione 1- 22 Esempio valori reali Anno 1 2 3 4 McGraw Hill/Irwin Cash flow 8000 1.03 = 7766.99 8240 = 7766.99 1.032 8487.20 = 7766.99 1.033 8741.82 = 7766.99 1.034 [email protected]% 7766.99 1.068 = 7272.73 7766.99 = 6809.92 1.068 2 7766.99 = 6376.56 1.068 3 7766.99 = 5970.78 1.068 4 = €26,429.99 Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 23 Stime riviste ($1000s) in valori nominali McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 24 NPV in valori nominali NPV = 1,630 2,381 6 ,205 10,685 10,136 -12,000 + + 2 + 3 + 4 + 1.20 (1.20) (1.20) (1.20) (1.20)5 6 ,110 3,444 + 6 + 7 = 3,519 or €3,519,000 (1.20) (1.20) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 25 Cash flow ($1000s) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 26 Previsioni in dettaglio per i flussi di cassa dell’anno 3 ($1000s) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 27 Ammortamento fiscale accelerato (modified accelerated cost recovery system - MACRS) - (Valori in % del valore ammortizzabile). McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 28 Ammontare di imposte ($1000s) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved IM&C Project 1- 29 Stime riviste ($1000s) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 30 Timing Anche progetti con valore attuale netto positivo possono avere maggior valore se differiti In tali casi il NPV è il valore attuale del valore futuro del progetto posticipato Valore futuro netto nel periodo t NPV = t (1 + r ) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Timing 1- 31 Esempio Gli alberi di un bosco da legna possono essere tagliati in qualsiasi momento nei prossimi 5 anni. Dato il valore futuro nei prossimi anni, in quale anno è più conveniente procedere al taglio? Anno Taglio 0 1 2 3 4 5 FV (€1000s) 50 64.4 77.5 89.4 100 109.4 % change in value 28.8 20.3 15.4 11.9 9.4 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Timing 1- 32 Esempio (segue) Gli alberi di un bosco da legna possono essere tagliati in qualsiasi momento nei prossimi 5 anni. Dato il valore futuro nei prossimi anni, in quale anno è più conveniente procedere al taglio? 64.4 NPV se il taglio avviene nell' anno 1 = = 58.5 1.10 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 33 Timing Esempio (segue) 64.4 NPV se il taglio avviene nell' anno 1 = = 58.5 1.10 Anno Taglio 0 1 2 3 4 5 NPV (€1000s) 50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 34 Costo annuo equivalente Costo annuo equivalente – Il costo annuo costante per periodo con lo stesso valore attuale netto del costo di acquisto e di gestione di un impianto o di una attrezzatura McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 35 Costo annuo equivalente Costo annuo equivalente – Il costo annuo costante per periodo con lo stesso valore attuale netto del costo di acquisto e di gestione di un impianto o di una attrezzatura Costo annuo equivalent e = Valore attuale dei flussi di cassa futuri Fattore di rendita annua McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 36 Costo annuo equivalente Esempio Si considerino due macchinari di uguale costo di acquisto ma con diverse durate e costi di gestione. Dato un costo del capitale del 6% stabilire quale dei due macchinari è il più conveniente. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 37 Costo annuo equivalente Esempio Si considerino due macchinari di uguale efficacia ma con diversi costi di acquisto, durate e costi di gestione. Dato un costo del capitale del 6% stabilire quale dei due macchinari è il più conveniente. A B McGraw Hill/Irwin 1 2 3 4 PV@6% 15 10 5 6 5 6 5 28.37 21.00 CAE Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 38 Costo annuo equivalente Esempio Si considerino due macchinari di uguale efficacia ma con diversi costi di acquisto, durate e costi di gestione. Dato un costo del capitale del 6% stabilire quale dei due macchinari è il più conveniente. A B McGraw Hill/Irwin 1 15 10 2 5 6 3 5 6 4 5 PV@6% 28.37 21.00 CAE 10,61 11,45 Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1- 39 Decisioni di sostituzione Costo annuo di gestione del vecchio macchinario = 8 Costi di un nuovo macchinario Anno: 0 15 1 5 2 5 3 5 NPV @ 10% 27.4 Costo annuo equivalente = 27.4/(fattore di rendita annua per 3 anni) = 27.4/2.5 = 11 Soluzione: Non sostituire finché i costi operativi del vecchio macchinario non superano il valore di 11. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved