UBS House View Investor’s Guide Con soluzioni raccomandate Per investitori domiciliati in Svizzera Una squadra vincente PUNTO DI VISTA La Svizzera alla prova Svizzera Chief Investment Office WM Luglio 2014 NEL CONtEStO – UN MESSAGGIO DELLA rEGIONE Care lettrici, cari lettori, come avrete modo di notare, la nostra panoramica sui mercati d’investimento globali a partire da pagina 4 del presente numero della UBS House View reca la firma del nostro nuovo Global Chief Investment Officer Mark Haefele, subentrato ad Alexander S. Friedman. Ho volutamente scritto «la nostra panoramica» perché, nonostante l’avvicendamento ai vertici del nostro Chief Investment Office con la nomina di Mark Haefele, collega di lunga data di Alexander S. Friedman, l’affiatato team è rimasto lo stesso. Insieme a una squadra di analisti e specialisti in investimenti dislocati ai quattro angoli del globo continueremo a osservare per voi l’andamento dell’economia mondiale e dei mercati finanziari per coglierne le opportunità e individuarne i rischi. Potrete così beneficiare anche in futuro delle conoscenze approfondite dei nostri specialisti in investimenti e delle valutazioni dei mercati finanziari sintetizzate nella UBS House View. In Svizzera manterrò, in qualità di Chief Investment Officer regionale e capoeconomista di UBS Svizzera, la responsabilità dei temi relativi agli investimenti in franchi svizzeri. Come fatto finora, il mio team ed io vi terremo aggiornati sugli ultimi sviluppi di rilievo per gli investitori svizzeri, informandovi sulle idee d’investimento più valide, in occasione di eventi per la clientela e tramite le nostre pubblicazioni. Nell’articolo a pagina 21 del presente numero della UBS House View ho affrontato alcuni temi su cui molti dei clienti che ho incontrato nelle ultime settimane e nei mesi scorsi hanno espresso a più riprese interesse o inquietudine. PReFeReNZe TATTICHe 3 CIO MONTHLY LeTTeR 4 TeMI D’INVeSTIMeNTO PReFeRITI 10 IN SINTeSI 11 I PRINCIPALI CATALIZZATORI DeL MeRCATO FINANZIARIO 12 PANORAMICA DeLLe CLASSI D’INVeSTIMeNTO Azioni Obbligazioni Materie prime e altre classi d’investimento Valute 14 PReVISIONI CHIAVe 20 PUNTO DI VISTA 21 La Svizzera alla prova IDee D’INVeSTIMeNTO CON SOLUZIONI RACCOMANDATe 23 DISCLAIMeR 31 Buona lettura! Daniel Kalt rEGIONAL CIO SWItzErLAND editore UBS SA, Chief Investment Office WM P.O. Box, CH-8098 zurigo Se desiderate abbonarvi, vi invitiamo a contattare il vostro consulente alla clientela. Un glossario completo dei termini tecnici è disponibile su www.ubs.com/glossario Per ulteriori informazioni sugli strumenti finanziari o sugli emittenti menzionati in questa pubblicazione o per informazioni generali su UBS Chief Investment Office (CIO) WM, inclusi i metodi di ricerca e le statistiche sulle precedenti raccomandazioni, si prega di contattare il proprio Client Advisor UBS. Gli analisti UBS Financial Services Inc. non hanno fornito alcun contenuto relativo ad azioni od obbligazioni, né a emittenti di azioni od obbligazioni inclusi nel presente rapporto. Questo rapporto è stato redatto da UBS SA, disciplinata in Svizzera dalla Commissione Federale delle Banche (EBK), e da UBS Financial Services Inc., un broker autorizzato disciplinato negli Stati Uniti dalla Securities & Exchange Commission (SEC). Informazioni sul contenuto della presente pubblicazione, sulle restrizioni alla distribuzione e sulla trasparenza nonché altre note legali sono disponibili alla fine del documento. Prima di procedere all’acquisto o alla vendita di uno dei prodotti o strumenti finanziari citati nella presente pubblicazione, consigliamo di contattare il proprio Client Advisor e di consultare le corrispondenti informazioni sui rischi. Informazioni sui corsi relativi a più di 600 000 strumenti finanziari sono disponibili all’indirizzo Internet www.ubs.com/quotes. Le performance del passato non sono garanzia di risultati e valori futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. 2 | UBS House View Luglio 2014 UBS House View Mark Haefele, Global Chief Investment Officer WM Daniel Kalt, regional CIO Switzerland Product Management Marianne Bolt, Joscelin tosoni [email protected] Desktop publishing CIO Digital & Print Publishing, UBS SA Foto in copertina iStock Preferenze tattiche Stiamo ridimensionando il nostro sovrappeso creditizio, realizzando parte dei profitti sui titoli high yield USA e riducendo a sottopeso l’esposizione ai titoli di Stato dei paesi emergenti. Nel complesso, tuttavia, le prospettive per gli attivi di rischio sono positive. ni gazio i l b Ob High ale Tot Tit. d i merc Stato . em Obb . me lig. s Al o rc. tre em c. . M pri ateri me e Svi zze ra GBP Giap pon e EUR CHF Regno Unito iti Eurozona Stati Un JPY Classi di investimento Asset allocation tattica e tal To CAD u. Liq le Tota AUD ni Azio e lut Va ti en ri Alt Obblig. so- Obblig. cietarie (IG) high yield D US M em erca erg ti grade VARIAZIONI NEL MESE IN ESAME 1) Sovraponderiamo gli attivi di rischio, con una preferenza per Stati Uniti ed Eurozona nel comparto azionario. 2) Deteniamo una cauta sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi e al contempo ridimensioniamo leggermente la posizione. 3) Raccomandiamo di sottopesare i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti. Legenda Sovraponderazione: indicazione tattica di detenere un maggior quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica Ponderazione neutrale: indicazione tattica di detenere un quantitativo della classe d’investimento in linea con la sua ponderazione nella asset allocation strategica Sottoponderazione: indicazione tattica di detenere un minor quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica UBS House View Luglio 2014 | 3 CIO Monthly letter Una squadra vincente In chiave tattica sovraponderiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona e le obbligazioni societarie high yield e investment grade statunitensi. Tuttavia, ridimensioniamo la sovraesposizione al comparto high yield statunitense e adottiamo un sottopeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in USD, alla luce della loro brillante performance da inizio anno. Con l’avvicinarsi del fischio di metà tempo, i primi sei mesi dell’anno non sono Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management stati privi di shock, ma la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. Ci auguriamo che la quiete sui mercati non induca gli investitori ad assumere più rischio di quanto possano sopportare e consigliamo di concentrarsi sull’asset allocation strategica di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile. Sono onorato di succedere al mio caro amico Alexander S. Friedman nel ruolo di Global CIO. Sono ormai vent’anni che Alex e io investiamo insieme in un modo o nell’altro e, unitamente al mio team d’investimento, collaboro alla CIO Monthly Letter sin dal suo esordio. Quindi, anche se non mi sono mai presentato ufficialmente a voi, in realtà ci conosciamo già. Neanche la partecipazione più attiva all’elaborazione della UBS CIO House View regge però il confronto con il privilegio e la responsabilità di firmare questa lettera. Affrontando insieme le continue evoluzioni dei mercati finanziari, sono certo di una cosa: un dialogo franco e aperto con voi, i nostri stimati clienti e partner, è un elemento fondamentale del nostro processo d’investimento globale trasparente. Più di 15 anni fa scrissi la mia prima lettera ai partner che all’epoca mi avevano affidato i loro patrimoni. Credevo allora, e credo tuttora, che lo strumento della lettera sia uno degli elementi più importanti di un solido processo d’investimento. Anche se non tutte le nostre previsioni saranno corrette, speriamo di continuare a meritarci la vostra fiducia e di poter diventare investitori migliori illustrando con chiarezza le nostre posizioni d’investimento e invitandovi a inviarci feedback. Vivendo in Europa durante i Mondiali di calcio non sono certo a corto di metafore, ma tornerò su questo argomento più avanti. Primo semestre sorprendente? Non possiamo dire che tutte le previsioni del CIO si siano rivelate corrette da inizio anno ad oggi. Ad esempio, non avevamo pronosticato il cosiddetto «vortice polare», che durante l’inverno ha fatto precipitare le temperature negli Stati Uniti e ha congelato l’economia di buona parte del paese. Il prodotto interno lordo (PIL) ha registrato una contrazione del 2,9% annualizzato nel primo trimestre. La crescita si è ripresa nel secondo trimestre, ma una parte dell’attività economica di quest’anno è semplicemente andata persa: i consumatori americani possono acquistare un’auto in aprile se a febbraio faceva troppo freddo per visitare il concessionario, ma difficilmente andranno due volte al ristorante in primavera per compensare le mancate uscite invernali. La nostra attuale previsione per la crescita degli Stati Uniti nel 2014 è del 1,7%, contro il 3,0% atteso a inizio anno. 4 | UBS House View Luglio 2014 CIO Monthly letter >> La crescita di Stati Uniti e Cina sarà probabilmente inferiore alle nostre attese. Anche la crescita cinese ha deluso le aspettative. Il mercato immobiliare si è dimostrato più debole del previsto. Le quotazioni degli immobili mostrano una flessione su base mensile in metà delle 70 città principali del paese e anche l’indice generale dei prezzi ha fatto segnare il primo calo mensile da maggio 2012. Questa dinamica pesa sugli investimenti immobiliari e sull’edilizia e non viene controbilanciata dalle esportazioni. La nostra attuale previsione per la crescita del PIL cinese nel 2014 è del 7,3%, rispetto al 7,7% atteso a inizio gennaio. La crescita dell’Eurozona, che ci aspettiamo intorno all’1,0% su base annuale, è sostanzialmente in linea con le nostre stime. È invece proseguito il calo dell’inflazione e la Banca centrale europea (BCE) si è vista costretta a tagliare il tasso sui depositi portandolo in territorio negativo, una decisione che ci ha trovato preparati ma che comunque non ci aspettavamo. >> Il recupero delle obbligazioni high grade e la rotazione settoriale nel comparto azionario ci hanno colti di sorpresa. Per quanto riguarda le nostre raccomandazioni d’investimento, il recupero delle obbligazioni high grade ci ha colto di sorpresa e la rotazione settoriale nel comparto azionario a marzo e aprile ha penalizzato alcune delle nostre idee tematiche. Anche i gestori di hedge fund equity long/short, un segmento che avevamo raccomandato tra gli investimenti alternativi, non sono riusciti a distinguersi nel primo semestre. Nel complesso, tuttavia, arrivati al giro di boa di metà anno possiamo dire che la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. >> La sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. Confermiamo tuttora la nostra previsione di una ripresa dell’economia mondiale. La crescita globale viaggia attorno alla quota 2,8% e le previsioni di consenso si mantengono in un intervallo molto ristretto. La sovraesposizione agli attivi rischiosi si è rivelata corretta: le azioni globali hanno guadagnato il 6,4% e la volatilità effettiva del mercato a 30 giorni si attesta ai livelli più bassi dal 1996 (cfr. figura 1). I differenziali di rendimento si sono ridotti, l’euro ha (finalmente!) cominciato a deprezzarsi nei confronti del dollaro e il Brasile, che diamo per vincente ai Mondiali di calcio in corso, guida la classifica dei paesi emergenti. Rimanere sulla palla Alla luce del recente passato, quando le crisi finanziarie degli Stati Uniti e dell’Eurozona hanno rischiato di sovvertire l’intero ordine economico globale, è comprensibile che ci si crogioli in un contesto senza sorprese. A lungo andare, tuttavia, la mancanza di sorprese potrebbe indurre gli investitori a giudicare poco appetibili i rendimenti disponibili, soprattutto ripensando alle ottime performance registrate Fig. 1: volatilità effettiva a 30 giorni ai minimi dal 1996 Volatilità a 30 giorni dell’MSCI World (in % su base annualizzata) 40 30 20 10 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 0 1996 >> La volatilità dei mercati azionari è la più bassa dal 1996. Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 25 giugno 2014 UBS House View Luglio 2014 | 5 CIO Monthly letter dagli attivi finanziari negli ultimi anni. Per il futuro ci aspettiamo rendimenti in area 7-8% l’anno per i mercati azionari, 4-5% l’anno per le obbligazioni societarie high yield e 0-3% l’anno per le obbligazioni high grade (cfr. figura 2). >> Gli investitori dovrebbero resistere alla tentazione di assumere più rischio di quanto possano sopportare nell’intento di ottenere rendimenti superiori. In questo contesto è più importante che mai cercare di generare rendimenti superiori. Per aiutare gli investitori a conseguire questo obiettivo, il CIO cercherà di continuare a fornire e presentare chiaramente una serie di idee d’investimento ad alta performance. Gli investitori però dovrebbero resistere alla tentazione di assumere più rischio di quanto possano sopportare nell’intento di ottenere rendimenti superiori a quelli disponibili sul mercato. I rischi che sembrano tollerabili in un contesto privo di sorprese potrebbero diventare insopportabili in circostanze diverse. È per questo che, lungo l’intero ciclo economico, continuiamo a raccomandare ai clienti di detenere portafogli ben diversificati che riflettano la loro personale tolleranza al rischio. Quando gli investitori effettivamente perseguono rendimenti superiori, cerchiamo di aiutarli a evitare tre trappole molto comuni: 1) la mancanza di un margine sufficiente in caso di eventi imprevisti; 2) una diversificazione inadeguata; e 3) l’assunzione di una leva eccessiva. Primo: gli investitori devono sempre prepararsi agli imprevisti. I Mondiali di calcio attualmente in corso ne sono un chiaro esempio. Prima del torneo, le agenzie di scommesse attribuivano una probabilità dell’85% alla qualificazione della Spagna al secondo turno, trattandosi dei campioni del mondo ed europei in carica e della squadra al primo posto delle classifiche globali. Anche noi ci aspettavamo che le Furie Rosse passassero agli ottavi, ma non è stato così. >> Gli investitori devono sempre prepararsi agli imprevisti. Le agenzie di scommesse attribuivano una probabilità dell’85% alla qualificazione della Spagna al secondo turno. Un partecipante all’ultimo Investor Forum (il nostro «prepartita» mensile con i migliori gestori di fondi esterni) ha paragonato il caso della Spagna all’attuale attività sui mercati finanziari. Secondo il mercato delle opzioni vi è una probabilità dell’86% che i prezzi del greggio Brent non salgano di oltre il 10% nei prossimi tre mesi. Il nostro interlocutore pensa, come noi, che le quotazioni rimarranno contenute, ma ha sottolineato che ovviamente c’è la possibilità di un deterioramento della situazione in Iraq in grado di innescare un’impennata dei prezzi. Dobbiamo quindi fare i compiti e valutare il potenziale impatto degli imprevisti sulle nostre posizioni, una disciplina che dovrebbe essere messa in pratica da tutti gli investitori esperti. Per quanto riguarda questo specifico rischio, restiamo convinti del nostro attuale posizionamento a fronte di un livello del petrolio di USD 114 il barile, ma un rincaro del 10-15% ci preoccuperebbe a causa del suo impatto negativo sulla crescita economica dei paesi sviluppati. Fig. 2: in futuro gli attivi finanziari produrranno rendimenti inferiori Rendimenti storici a 5 anni e proiezioni di UBS a 5 anni (in % su base annualizzata) >> Per i prossimi cinque anni ci aspettiamo rendimenti in area 7–8% l’anno per i mercati azionari, 4–5% l’anno per le obbligazioni societarie high yield e 0–3% l’anno per le obbligazioni high grade. 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Azioni globali Liquidità in USD Rendimenti storici a 5 anni Rendimenti attesi a 5 anni Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 25 giugno 2014 6 | UBS House View Luglio 2014 Obbligazioni dei mercati emergenti Obbligazioni high yield USA Obbligazioni high grade Obbligazioni investment grade USA CIO Monthly letter Secondo: in un contesto di bassi rendimenti, è comprensibile che gli investitori analizzino attentamente ogni componente del loro portafoglio per accertarsi che produca la più alta performance possibile. Ad esempio, non avrebbe senso investire solo in un fondo di obbligazioni a tasso fisso in un quadro di aumento dei rendimenti, poiché un fondo di obbligazioni a tasso variabile può generare risultati superiori. Analogamente, sarebbe illogico detenere solo obbligazioni high grade, dato che i titoli di credito vantano prospettive migliori. >> La diversificazione è essenziale per migliorare il profilo di rischio/rendimento complessivo dei portafogli. Tuttavia, mettendo insieme una serie di decisioni che da sole sembrano opportune si rischia di ottenere un risultato non esattamente ideale. Preferiamo le obbligazioni societarie high yield a quelle high grade, ma non consigliamo certo di investire un intero portafoglio in questo comparto. Allo stesso modo, ci aspettiamo anche che i rendimenti continueranno a salire, ma sostituire tutte le obbligazioni a tasso fisso con obbligazioni a tasso variabile non è affatto una buona idea, se il portafoglio include anche posizioni in azioni esposte alla crescita: i titoli di credito a tasso variabile e quelli azionari tendono a presentare un’alta correlazione e quindi si avrebbe un portafoglio più volatile. La diversificazione è essenziale per mitigare i rischi idiosincratici e migliorare il profilo di rischio/rendimento complessivo dei portafogli. >> Costruire un portafoglio è come mettere insieme una squadra vincente, scegliendo il giocatore giusto per ogni ruolo. È un po’ come mettere insieme una squadra vincente. Alla nostra conferenza di aprile con i principali gestori di fondi a Davos, quando aveva già iniziato a diffondersi la febbre dei Mondiali, uno dei nostri colleghi ha paragonato il processo di strutturazione di un portafoglio alla costruzione di una squadra di calcio. Ogni compagine calcistica, di qualunque provenienza, è composta da portiere, difensori, centrocampisti e attaccanti. Ogni squadra sviluppa uno stile proprio impiegando i giocatori nei rispettivi ruoli. Per vincere non basta scegliere i migliori 11 giocatori di un paese, se tra quegli 11 non ci sono difensori o un portiere. Per la cronaca, ai tempi della scuola giocavo da difensore centrale: ne ho tratto insegnamenti validi per la gestione del portafoglio, ma non è l’unico ruolo necessario per creare un team d’investimento vincente. >> Usare la leva per amplificare i rendimenti significa incrementare il rischio in misura ancora maggiore. Terzo: l’uso della leva. In un contesto di rendimenti ridotti e bassa volatilità, l’utilizzo della leva può amplificare i rendimenti a livelli cui ormai potremmo esserci abituati. La tentazione di applicare la leva agli investimenti creditizi è particolarmente forte grazie ai costi di finanziamento relativamente bassi e alla continua «caccia ai rendimenti». Tuttavia, gli investitori devono ricordare che potenziare i rendimenti attraverso la leva significa incrementare il rischio in misura ancora maggiore, tenendo conto dei costi di finanziamento. Ad esempio, applicando una leva di 2 all’investimento in uno strumento creditizio che rende il 5% l’anno con un costo di finanziamento del 2%, il rendimento aumenta dal 5% all’8% l’anno, ma il livello di rischio assunto raddoppia. Fig. 3: la crescita del PIL degli emittenti EMBI è attesa in linea con quella degli Stati Uniti Crescita del PIL reale (in % a/a) 2015E 2014E 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 10 8 6 4 2 0 –2 –4 2001 >> La crescita degli Stati Uniti dovrebbe essere in linea con quella degli emittenti EMBI per la prima volta da oltre 10 anni. Paesi EMBI su base ponderata Stati Uniti Fonte: Bloomberg, JP Morgan, UBS, dati al 25 giugno 2014 NB: crescita del PIL dei paesi EMBI su base ponderata in base agli attuali pesi per i 9 maggiori componenti UBS House View Luglio 2014 | 7 CIO MONtHLy LEttEr > Consigliamo di concentrarsi sullo sviluppo e il mantenimento di un’asset allocation strategica di lungo periodo. Per evitare queste trappole occorre mantenere una chiara struttura d’investimento e assumere le singole decisioni nel contesto del portafoglio complessivo. Consigliamo di concentrarsi innanzitutto sullo sviluppo e il mantenimento di un’asset allocation strategica (SAA) di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile. Integriamo poi la SAA con idee di asset allocation tattica (tAA) e tematica come quelle che vado a illustrare, che – se utilizzate nell’ambito di un portafoglio complessivo e tenendo sotto controllo i rischi – sono in grado di dare impulso ai rendimenti rispetto ai rischi. > A livello tattico sovrappesiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona. La nostra strategia per il secondo tempo Preparandoci all’inizio del secondo semestre del 2014, mettiamo in campo una serie di scommesse tattiche diversificate e puntiamo a vincere. Sovraponderiamo gli attivi di rischio, con una sovraesposizione a Stati Uniti ed Eurozona nel comparto azionario. In base agli indicatori congiunturali, l’economia degli Stati Uniti sembra procedere di nuovo a pieno ritmo, dopo il rallentamento del primo trimestre. Questa accelerazione dovrebbe tradursi in una crescita degli utili del 5-10%, in linea con la nostra previsione per la performance azionaria. Gli indicatori anticipatori dell’Eurozona appaiono contrastanti, ma continuano a segnalare un’espansione. La forza dell’euro ha penalizzato gli utili, che tuttavia dovrebbero registrare una variazione positiva su base annuale, purché la moneta unica non faccia segnare nuovi massimi. La crescita economica e il miglioramento dei margini potrebbero quindi generare una crescita degli utili di quasi il 10%. > Sul fronte valutario, sottopesiamo l’euro e il franco svizzero rispetto al dollaro statunitense e alla sterlina britannica. Inoltre, la BCE continua a dimostrare il suo impegno a stimolare la crescita e l’inflazione mediante i tagli dei tassi d’interesse e l’apparente volontà di attuare un programma di acquisto di titoli garantiti da attivi. Questi fattori corroborano la nostra decisione di sottopesare l’euro e il franco svizzero rispetto al dollaro statunitense Il pacchetto completo UBS House View UBS House View Investor’s Guide Con soluzioni raccomandate Per investitori domiciliati in Svizzera CIO Monthly Letter Chief Investment Office WM | 26 giugno 2014 Ancora più a fondo Chief Investment Office WM Luglio 2014 Una squadra vincente CIO Weekly Italia Chief Investment Office WM | 20 giugno 2014 Svizzera Una squadra vincente In chiave tattica sovraponderiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona e le obbligazioni societarie high yield e investment grade statunitensi. Tuttavia, ridimensioniamo la sovraesposizione al comparto high yield statunitense e adottiamo un sottopeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in USD, alla luce della loro brillante performance da inizio anno. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Con l’avvicinarsi del fischio di metà tempo, i primi sei mesi dell’anno non sono stati privi di shock, ma la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. Ci auguriamo che la quiete sui mercati non induca gli investitori ad assumere più rischio di quanto possano sopportare e consigliamo di concentrarsi sull’asset allocation strategica di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile. PUNTO DI VISTA Sono onorato di succedere al mio caro amico Alex Friedman nel ruolo di Global CIO. Sono ormai vent’anni che Alex e io investiamo insieme in un modo o nell’altro e, unitamente al mio team d’investimento, collaboro alla CIO Monthly Letter sin dal suo esordio. Quindi, anche se non mi sono mai presentato ufficialmente a voi, in realtà ci conosciamo già. Svizzera alla prova non solo sul campo di calcio Neanche la partecipazione più attiva all’elaborazione della UBS CIO House View regge però il confronto con il privilegio e la responsabilità di firmare questa lettera. Affrontando insieme le continue evoluzioni dei mercati finanziari, sono certo di una cosa: un dialogo franco e aperto con voi, i nostri stimati clienti e partner, è un elemento fondamentale del nostro processo d’investimento globale trasparente. Più di 15 anni fa scrissi la mia prima lettera ai partner che all’epoca mi avevano affidato i loro patrimoni. Credevo allora, e credo tuttora, che lo strumento della lettera sia uno degli elementi più importanti di un solido processo d’investimento. Anche se non tutte le nostre previsioni saranno corrette, speriamo di continuare a meritarci la vostra fiducia e di poter diventare investitori migliori illustrando con chiarezza le nostre posizioni d’investimento e invitandovi a inviarci feedback. Vivendo in Europa durante i Mondiali di calcio non sono certo a corto di metafore, ma tornerò su questo argomento più avanti. Primo semestre sorprendente? Non possiamo dire che tutte le previsioni del CIO si siano rivelate corrette da inizio anno ad oggi. Iraq e i prezzi del greggio Redditi personali USA Indice PMI flash nell’EU Quello che dovete sapere 1 Nella dichiarazione pubblicata dopo l’ultima riunione del FOMC, la Federal Reserve ha affermato che avrebbe ridotto ulteriormente gli acquisti mensili di titoli di USD 10 miliardi, a USD 35 miliardi, a partire da luglio. Le variazioni delle proiezioni a breve termine sono risultate generalmente in linea con le aspettative. La Fed ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita dal 2,9% al 2,2%, tenendo conto della debolezza imprevista del primo trimestre, dovuta alle condizioni climatiche avverse. Per il 2015 e 2016, la banca centrale statunitense ha confermato la propria fiducia in una ripresa e ha lasciato le proiezioni invariate. Inoltre, ha mantenuto pressoché intatte le sue previsioni sulla crescita dei prezzi fino al 2016, a indicare che non nutre timori per il dato sull’inflazione di maggio, pari al 2,0% a/a, pubblicato martedì. Ciò che sembra essere sfuggito all’attenzione dei mercati, tuttavia, sono i tagli alla previsione mediana della Fed in merito al livello di lungo periodo del tasso sui fed fund. A marzo 10 membri della Fed su 16 si attendevano che avrebbe raggiunto il 4%, oggi 11 su 16 prevedono che si attesterà a un livello inferiore. Per tutta risposta, i Treasury e gli asset rischiosi hanno registrato un rally, mentre il dollaro USA si è indebolito. 2 La Corte Suprema degli Stati Uniti ha respinto un ricorso dell’Argentina, e dunque il paese sarà costretto a rimborsare i detentori delle obbligazioni ripudiate in occasione del default del 2001. L’Argentina si era offerta di scambiare i titoli nel 2005 e nel 2010, ma alcuni obbligazionisti, come il ricorrente NML Capital, si sono rifiutati. Gli avvocati difensori del paese stimano che, se tutti gli attuali detentori dei titoli oggetto di «holdout» dovessero pretendere parità di trattamento, le richieste di rimborso nei confronti dell’emittente sovrano ammonterebbero a un totale di USD 15 miliardi, a fronte di riserve valutarie liquide del valore di USD 18 miliardi. Riteniamo che, nonostante i tentativi di pervenire a un accordo, l’Argentina difficilmente giungerà a un concordato con NML prima della data di scadenza del prossimo pagamento sulle obbligazioni estere, previsto per il 30 giugno. Ciò lascerebbe il paese in una condizione di default tecnico ed esposto al rischio di una nuova serie di azioni giudiziarie da parte degli investitori che hanno accettato le offerte di scambio. Il CIO raccomanda di evitare le obbligazioni argentine. 3 Ad esempio, non avevamo pronosticato il cosiddetto «vortice polare», che durante l’inverno ha fatto precipitare le temperature negli Stati Uniti e ha congelato l’economia di buona parte del paese. Il prodotto interno lordo (PIL) ha registrato una contrazione del 2,9% annualizzato nel primo trimestre. La crescita si è ripresa nel secondo trimestre, ma una parte dell’attività economica di quest’anno è semplicemente andata persa: I punti di nostro interesse Che ripercussioni avrà la situazione irachena sui mercati globali? 02 I rischi geopolitici hanno monopolizzato l’attenzione degli investitori a causa delle tensioni in Ucraina, rinfocolatesi dopo che i militanti filorussi hanno abbattuto un aereo militare nei pressi di Luhansk, dove gli insorti hanno proclamato la Repubblica Popolare di 03 Questa settimana sul podcast di CIO WM • Mercati immobiliari surriscaldati – è sensato introdurre una regolamenta zione? In che misura? • Il Giappone sorprende – l’«Abenomics» funziona? www.ubs.com/podcast «L’Argentina… non deve sottomettersi a una simile estorsione.» La presidente argentina Fernández esprime un parere negativo sugli obbligazionisti che non hanno aderito alla ristrutturazione del debito. Luhansk. In risposta, i manifestanti hanno inscenato violente proteste davanti all’ambasciata russa di Kiev. Inoltre, Russia e Ucraina non hanno trovato un accordo sui prezzi del gas, dopo che la prima ha respinto le proposte della seconda. Adesso l’Ucraina potrà ottenere gas solo pagando in anticipo, e la Russia ha fatto pressioni sui paesi limitrofi per garantire che l’Unione Europea riceva le forniture di gas attraverso i gasdotti passanti per il territorio ucraino. Date le abbondanti riserve di gas in Ucraina e ipotizzando l’assenza di gravi incidenti al gasdotto che attraversa il paese, il taglio delle forniture non dovrebbe avere un impatto immediato sull’offerta di gas in Europa. 4 I mercati hanno risentito anche della situazione in Iraq, dove gli scontri sono proseguiti; i militanti sunniti hanno guadagnato terreno assumendo il controllo di Mosul, la seconda maggiore città irachena, nonché di due città minori nella parte orientale del paese e della più grande raffineria petrolifera dell’Iraq. Nelle regioni settentrionali, l’assenza delle forze governative ha permesso ai curdi iracheni di conquistare il controllo di Kirkuk. In risposta, il Presidente statunitense Barack Obama ha dichiarato di «non escludere alcuna opzione, perché abbiamo tutto l’interesse a impedire che questi jihadisti non stabiliscano una presenza permanente in Iraq o Siria». Il vicino Iran ha offerto assistenza a tutto campo per fermare l’avanzata degli insorti sunniti, e si dice che abbia già schierato la Guardia rivoluzionaria. I prezzi del greggio hanno continuato a salire; nelle ultime due settimane le quotazioni del Brent sono aumentate del 6% e hanno quasi raggiunto il livello massimo degli ultimi nove mesi. I movimenti del mercato Livello Settimanale Nikkei 225 UK 2 year yields GBPUSD 15 361 0,866% 1.695 2,6% +18bps +0,9% S&P 500 Eurostoxx 50 MSCI EM Gold Brent crude oil US 10-year yield VIX 1957 3316 1045 USD 1282/oz USD 114.6/bbl 2,574% 10,6 +0,7% +1,0% –1,1% +0,7% +1,4% –2bps –1pts Fonte: Bloomberg, situazione al 19 giugno 2014 L’editoriale di questa settimana La madre di tutti gli strumenti di repressione finanziaria ab Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione. ab Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l’evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione. UBS House View Investor’s Guide La pubblicazione di punta per i clienti UBS CIO Monthly Letter Una lettera personale del nostro Global Chief Investment Officer CIO weekly Questo settimanale fornisce un aggiornamento sull’evoluzione dei mercati e contiene spunti tempestivi sugli ultimi sviluppi e sulle loro implicazioni per gli investimenti. Se desiderate opinioni di investimento più dettagliate, è a vostra disposizione una vasta gamma di pubblicazioni di CIO. Vi invitiamo a contattare il vostro consulente clientela. 8 | UBS House View Luglio 2014 CIO Monthly letter e alla sterlina britannica, dato che le dichiarazioni del governatore della Bank of England, Mark Carney, ci hanno indotto ad aspettarci un rialzo dei tassi del Regno Unito verso fine anno. Manteniamo in sottopeso le azioni britanniche alla luce dell’impatto negativo esercitato dalla sterlina forte sugli utili delle aziende locali. Per quanto riguarda le altre valute, all’inizio della settimana scorsa abbiamo chiuso la sottoesposizione allo yen giapponese rispetto al dollaro statunitense. Ciò non significa che ci attendiamo un rafforzamento della divisa nipponica, ma – dato che la Bank of Japan appare soddisfatta degli attuali sviluppi dell’economia e dell’inflazione e che cercherà di evitare un’inflazione dei prezzi dell’energia di oltre il 10% annuo – sono diminuite le probabilità di un notevole deprezzamento dello yen nei prossimi mesi. >> Ridimensioniamo la sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi. Nel settore del credito, raccomandiamo una cauta sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi, ma al contempo ridimensioniamo leggermente la posizione nel mese in corso. I differenziali, pari a 335 pb, offrono ancora un certo margine di restringimento (il nostro obiettivo a sei mesi è di 300 pb) e presentano premi di rendimento interessanti, ma a partire da questo livello gli eventuali guadagni saranno più limitati. I fondamentali rimangono relativamente solidi: il 27% delle emissioni viene utilizzato per realizzare fusioni e acquisizioni o spese in conto capitale, rispetto a più del 50% nel 2007, e l’utilizzo di titoli «paid-in-kind toggle» con cedola in natura, poco favorevoli agli investitori, rimane molto basso, dato che rappresentano meno del 2% delle emissioni high yield degli ultimi tre mesi. Ci aspettiamo che i tassi d’insolvenza si mantengano sotto il 2% annualizzato nei prossimi sei mesi. >> Raccomandiamo di portare a sottopeso i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti. Raccomandiamo anche di portare a sottopeso i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti (EMBI). Da inizio anno questo comparto ha registrato una performance di oltre l’8%, ascrivibile in parte al solido andamento dei Treasury statunitensi e in parte alla contrazione degli spread a 280 pb. Tuttavia, i fondamentali economici dei principali mutuatari dei mercati emergenti, ovvero Brasile, Russia e Venezuela, si stanno deteriorando, e la crescita del PIL degli emittenti EMBI dovrebbe attestarsi in linea con quella degli Stati Uniti (cfr. figura 3). Ci attendiamo un ampliamento degli spread a quota 330 pb nei prossimi sei mesi. Vi ringrazio per aver letto questa CIO Monthly Letter e spero di ricevere i vostri commenti. Anche se la firma in calce è cambiata, il nostro team d’investimento rimane composto dagli stessi professionisti di grande esperienza. UBS schiera una squadra di prim’ordine che continuerà a mettere in pratica i fondamentali ogni giorno con l’obiettivo di continuare a fare goal. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management UBS House View Luglio 2014 | 9 Classi e temi d’investimento Dati al 1 luglio 2014 Classi di investimento most preferred Least preferred azioni • Stati Uniti • Eurozona • Efficienza energetica: brillanti prospettive per i LED • Ristrutturare per aumentare il valore • Giganti globali in ascesa nei mercati emergenti • Mid cap statunitensi: investimento ideale • Tecnologia USA: crescita secolare, in vendita • Profitto da riacquisti azionari e dividendi USA • Preferenza per le mid cap svizzere • Regno Unito > pagina 25 obbligazioni • High yield USA (à) • Obbligazioni societarie IG • Stelle nascenti Investimenti alternativi • Preferenza per le strategie equity hedge • Esplorare i benefici delle strategie equity event driven valute • USD • GBP • Stretta in Europa, ma allentamento della BCE • Tempi migliori per lo USD e il GBP Upgrade recenti à Downgrade recenti • Bond di alta qualità dei mercati sviluppati () • Titoli sovrani dei mercati emergenti (à) • EUR • CHF > pagina 29 Soluzioni raccomandate* * tutte le soluzioni raccomandate provengono integralmente da entità esterne a UBS Chief Investment Office WM, che non sono soggette alle disposizioni di legge sull’indipendenza dell’analisi finanziaria. È quindi possibile che le soluzioni raccomandate non rispecchino appieno le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. 10 | UBS House View Luglio 2014 In sintesi Economia La Fed statunitense non ha indicato l’urgenza di abbandonare la politica monetaria ultraespansiva, malgrado il recente rialzo dell’inflazione al 2,1%. Dopo la brusca contrazione economica nell’1T, nel 2T i dati USA hanno fatto segnare un recupero, benché su livelli ancora distanti da un surriscaldamento, e la crescita salariale è rimasta molto modesta. Nell’Eurozona, la BCE ha annunciato un pacchetto di misure antideflazionistiche. L’abbassamento del tasso di rifinanziamento, il tasso sui depositi negativo e le iniezioni di liquidità vincolate si prefiggono di far ripartire i prestiti bancari alle imprese. In Cina, al contempo, il mini stimolo del governo è riuscito a stabilizzare l’economia. Uno dei maggiori pericoli per l’economia globale sarebbe un incremento persistente dei prezzi petroliferi, causato dalla permanenza dei conflitti in Iraq, Siria e Ucraina. Azioni La ripresa della crescita economica negli Stati Uniti e nell’Eurozona, supportata da politiche monetarie ultraespansive, depone a favore dei mercati azionari in entrambe le regioni. Al contempo, le attuali dinamiche dei prezzi avallano il nostro quadro ottimistico. Gli utili USA sono in procinto di segnare una crescita dell’8%-9% per il 2014. Nell’Eurozona, i margini di profitto hanno cominciato ad aumentare. I margini – sopratutto nei settori ciclici – possono facilmente salire da livelli storicamente bassi. Siamo sovraesposti a entrambe le regioni. Il Regno Unito è il mercato azionario da noi ritenuto meno vantaggioso, poiché gli utili continuano a risultare inferiori a quelli di altri mercati, in parte a causa dell’impatto che la forza della sterlina sta avendo sugli esportatori. Obbligazioni I differenziali di rendimento delle obbligazioni societarie si sono fortemente contratti nel mese in esame, in particolare nel mercato high yield statunitense, dove gli spread hanno toccato un nuovo minimo post-crisi intorno ai 340 punti base. Stiamo realizzando parte dei guadagni accumulati sulla posizione nei titoli high yield, riducendone il sovrappeso. Ciò nonostante, non c’è nulla nei dati fondamentali che suggerisca un’imminente inversione del ciclo creditizio e un conse- guente aumento dei tassi d’insolvenza. Manteniamo un giudizio ottimistico sul mercato creditizio, soprattutto rispetto alle obbligazioni di maggiore qualità. Nei mercati emergenti, i fondamentali restano peggiori di quelli statunitensi o europei, e avviamo un lieve sottopeso nei bond sovrani dell’area, che sono stati una delle migliori classi d’attivo dall’inizio dell’anno in termini di performance. Investimenti alternativi e materie prime Nel settore degli hedge fund, le strategie equity hedge risultano vantaggiose nell’attuale contesto di basse correlazioni, in cui sono sempre più i fondamentali delle singole aziende, anziché i movimenti del mercato in generale, a determinare le performance azionarie. Per le materie prime, prevediamo rendimenti totali negativi e livelli relativamente elevati di volatilità di qui a fine anno, pertanto preferiamo evitare questa classe d’attivo. Monete La divergenza delle politiche monetarie internazionali resta l’elemento principale dietro ai nostri giudizi sui cambi. La BCE ha appena introdotto una serie di misure espansive, tra cui la fissazione di tassi di deposito negativi – una prima assoluta tra le principali banche centrali. Al contempo, la Fed sta riducendo il ritmo dei suoi acquisti di attivi e appare sempre più propensa a operare il primo rialzo dei tassi verso metà 2015. La Bank of England è in una fase ancora più avanzata e il primo aumento potrebbe avvenire già nel 4T14. Di conseguenza, prevediamo che USD e GBP segneranno ulteriori apprezzamenti contro EUR e CHF. UBS House View Luglio 2014 | 11 I principali catalizzatori del mercato finanziario Prospettive economiche globali Prevediamo che la crescita globale continuerà ad accelerare nel 2014, trainata soprattutto dalle economie avanzate, e ci attendiamo che l’inflazione resti contenuta, soprattutto nelle economie sviluppate. Le principali banche centrali intraprenderanno percorsi divergenti: la Fed diverrà più restrittiva e la BCE più espansiva. Ricardo Garcia-Schildknecht Economista, UBS SA Eurozona CIO View Probabilità: 60% Crescita moderata Ci attendiamo che la crescita del PIL nel 2T14 e nel 3T14 si stabilizzerà sullo 0,3% su base trimestrale. L’inflazione ha probabilmente toccato il punto minimo a maggio (0,5%), ma nel medio termine potrebbe conti- Ricardo Garcia-Schildknecht, economista, UBS SA nuare a risultare inferiore ai pronostici della BCE. Riteniamo che le aste TLTRO appena annunciate dalla BCE fungeranno soprattutto da rete di sicurezza per assicurare l’erogazione di crediti nell’arco dei prossimi due anni. Crediamo che le aspettative sull’inflazione di lungo termine continueranno a ridursi e assegniamo una probabilità del 40% al varo di un piano di allentamento quantitativo. USA CIO View Probabilità: 70% Crescita robusta Prevediamo che la crescita annualizzata del PIL reale statunitense accelererà al 5,0% nel 2T14 (consenso: 3,5%), al 3,3% nel 3T14 (consenso: 3,1%) e al 3,2% nel 4T14 (consenso: 3,1%), sulla scia della ripartenza della domanda privata dopo la bat- Thomas Berner, economista, UBS FS tuta d’arresto dovuta al clima e dei minori impatti negativi sul fronte delle scorte. Ci aspettiamo che, in un contesto caratterizzato da disoccupazione in calo, inflazione in rialzo e aumenti dei costi legati all’espansione del bilancio della Fed, la banca centrale USA potrà continuare a ridurre gli acquisti obbligazionari al ritmo di 10 miliardi di dollari per riunione, per poi interrompere il programma nel 4T14, con acquisti complessivi per un totale di 1620 miliardi di dollari. Prevediamo un primo rialzo dei tassi da parte della Fed a metà 2015. Cina CIO View Probabilità: 60% Modesti interventi delle autorità per stabilizzare la crescita La crescita economica cinese mostra segni di stabilizzazione poiché la manovra di mini stimolo comincia a dare i suoi frutti; tuttavia il settore immobi- 12 | UBS House View Luglio 2014 Gary Tsang, analista, UBS SA liare rimane sotto pressione, e ciò rappresenta il maggior rischio di ribasso per l’economia del paese. Secondo noi, quest’anno le probabilità di un atterraggio duro dell’economia sono basse. Se la crescita dovesse peggiorare ancora, riteniamo che il governo possa valutare di introdurre misure espansive più ampie nei prossimi mesi. Confermiamo le nostre stime ufficiali per la crescita del PIL nel 2014 e 2015 rispettivamente del 7,3% e 6,8%. I principali catalizzatori deL mercato finanziario crescita globale PREVISTA nel 2014 al: 2.8% Crescita reale del PIL, in % 2015F 1 2013 2014F 1 2013 Inflazione, in % 2014F 1 2015F 1 Stati Uniti 1,9 1,7 3,2 1,5 2,0 2,3 Cina 7,7 7,3 6,8 2,6 2,7 2,8 –0,4 1,0 1,5 1,4 0,7 1,1 Eurozona Gran Bretagna 1,7 3,1 2,8 2,6 1,8 2,0 Svizzera 2,0 2,1 2,2 –0,2 0,2 0,7 Russia 1,3 0,6 1,4 6,8 7,1 5,7 Mondo 2,5 2,8 3,3 2,9 3,2 3,2 Fonti: Reuters EcoWin, IMF, UBS; situazione al 1 luglio 2014 1 Stime UBS Agenda 3 luglio 2014 Stati Uniti Occupazione non agricola/tasso di disoccupazione di giugno 3 luglio 2014 SCENARIO positivo Probabilità: 20% SCENARIO negativo à Probabilità: 20% Forte crescita e stabilizzazione dei conti pubblici I rendimenti obbligazionari registrano una convergenza superiore alle previsioni grazie al risanamento dei bilanci dei paesi periferici e alla più rapida ripresa dell’attività economica. Francia e Italia attuano riforme credibili a un ritmo più sostenuto e i rischi politici calano ulteriormente. Grave shock L’incertezza politica e i risultati negativi degli stress test sulle banche scuotono le obbligazioni bancarie. I minori progressi sul fronte del risanamento creano nuove pressioni su Spagna e Italia; il Portogallo necessita di ulteriore supporto; la Grecia non riesce ad accedere ad aiuti aggiuntivi, facendo riaffiorare il rischio di default e quello di un’uscita dall’euro; l’Eurozona entra in una fase deflazionistica; la Francia va incontro a un grave deterioramento dei conti pubblici. La severità delle sanzioni economiche applicate alla Russia aumenta significativamente; la Cina attraversa una brusca contrazione economica. SCENARIO positivo Probabilità: 20% SCENARIO negativo à Probabilità: 10% Vigorosa espansione La crescita del PIL reale statunitense accelera stabilmente a circa il 4%, sospinta da una politica monetaria espansiva, dal rapido attenuarsi dell’impatto negativo dell’inasprimento fiscale, dai cospicui investimenti in immobili residenziali, dal miglioramento della fiducia delle imprese e dei consumatori e dalla moderazione dei rischi di atterraggio brusco della Cina e di tensioni geopolitiche in Ucraina. La Fed interrompe il QE3 in anticipo e innalza i tassi prima di metà 2015. Crescita recessiva La dinamica economica degli Stati Uniti rallenta a causa del ridimensionamento delle misure di stimolo della Fed, di una riacutizzazione della crisi dell’Eurozona, di un marcato rallentamento della Cina o di un inasprimento delle tensioni geopolitiche in Ucraina. La crescita del PIL reale rallenta, facendo lievitare il deficit di bilancio e spingendo la Fed a rafforzare gli acquisti di obbligazioni. SCENARIO positivo Probabilità: 10% SCENARIO negativo à Probabilità: 30% Accelerazione della crescita La crescita annua accelera sopra l’8% a seguito di stimoli più sostanziosi da parte del governo e/o di una forte ripresa della domanda estera. Marcata contrazione economica La crescita annua scende al di sotto del 6% a causa della brusca frenata degli investimenti immobiliari, di eventi creditizi più estesi e/o dell’inasprimento della liquidità per effetto del forte giro di vite del governo contro il settore bancario ombra. Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office WM, gli economisti Chief Investment Office WM hanno collaborato con gli economisti di UBS Investment Research. Tutte le previsioni sono soggette a modifiche senza preavviso. Eurozona Decisione della BCE sui tassi d’interesse 14 luglio 2014 Cina PIL del T214 25 luglio 2014 Regno Unito PIL del T214 30 luglio 2014 Svizzera Indicatore anticipatore KOF UBS House View Luglio 2014 | 13 classi d’investimento Azioni Azioni di Stati Uniti ed Eurozona ben supportate Markus Irngartinger, strategist, UBS SA Carsten Schlufter, analista, UBS SA Raccomandiamo un sovrappeso nel comparto azionario, incentrato sui mercati di Stati Uniti ed Eurozona. Sottoponderiamo le azioni del Regno Unito. La crescita degli utili aziendali nella maggior parte dei settori continua a sostenere i rialzi delle azioni statunitensi. La politica monetaria accomodante della Banca centrale europea favorisce le società dell’Eurozona tenendo bassi i costi di rifinanziamento. Gli utili per azione (EPS) effettivi delle large cap britanniche continuano a sottoperformare quelli degli altri mercati sviluppati. Svizzera Eurozona Manteniamo un orientamento neutrale verso le azioni svizzere rispetto a quelle globali. Il mercato svizzero è meno volatile dell’indice globale e presenta una dinamica dei prezzi robusta. Inoltre, offre una crescita stabile degli utili malgrado l’impatto negativo delle oscillazioni valutarie; ci aspettiamo che le perdite di cambio sottrarranno oltre 5 punti percentuali alla crescita dei profitti nel’1S14. Prediligiamo le mid cap in virtù della solidità dei bilanci superiore alla media, della maggiore crescita degli utili e delle valutazioni più interessanti rispetto alla media del mercato elvetico. Deteniamo un sovrappeso nelle azioni dell’Eurozona. La dinamica della crescita locale, unita all’accelerazione del settore manifatturiero globale, traccia prospettive positive per gli utili societari della regione. Privilegiamo i titoli dei beni voluttuari in virtù delle favorevoli dinamiche di ricavi e utili e degli elevati flussi di cassa liberi. Il settore finanziario mostra valutazioni allettanti e una crescita degli utili superiore. Le valutazioni dei servizi di pubblica utilità sono convenienti e gli utili dovrebbero ricominciare a crescere. SMI (al 25 giugno 2014: 8582) Euro Stoxx (al 25 giugno 2014: 328) House view neutrale Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 8820 9400 7600 USA House view Sovraponderazione Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 345 385 265 Regno Unito Sovrappesiamo le azioni statunitensi. Malgrado la contrazione economica dovuta alle condizioni climatiche sfavorevoli del primo trimestre, consideriamo la ripresa in atto sostenibile; inoltre i fondamentali del mercato azionario statunitense stanno migliorando. Gli utili continuano ad aumentare, le condizioni monetarie si mantengono espansive malgrado la probabile conclusione degli acquisti di obbligazioni da parte della Fed quest’autunno e le valutazioni degli indici più ampi non sono eccessive. I futuri rialzi dei listini dovrebbero essere trainati soprattutto dall’aumento degli utili societari, in particolare nei settori finanziario, IT e industriale. Manteniamo una sottoesposizione alle azioni britanniche rispetto a quelle globali. Le dinamiche complessive degli utili del Regno Unito sono meno vivaci rispetto ai mercati internazionali. L’orientamento di politica monetaria della Bank of England favorisce la sterlina forte, che continua a ostacolare gli utili. Tre quarti delle vendite delle società del FTSE 100 sono generati all’estero. Lo sconto di valutazione delle azioni del Regno Unito rispetto a quelle globali è in linea con la media degli ultimi 20 anni. S&P 500 (al 25 giugno 2014: 1960) FTSE 100 (al 25 giugno 2014: 6734) House view Sovraponderazione Scenario positivo à Scenario negativo 14 | UBS House View Luglio 2014 obiettivo a sei mesi 2025 2275 1675 House view Sottoponderazione Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 6900 7500 5800 classi d’investimento La crescita degli utili nell’Eurozona dovrebbe seguire la ripresa economica PMI manifatturiero dell’Eurozona (indice) e crescita degli utili per azione realizzati su 12 mesi (in %) 65 55 60 40 55 25 50 10 45 –5 40 –20 35 –35 30 –50 2003 2005 Indice PMI manifatturiero (scala sinistra) 2007 2009 2011 2013 Crescita degli utili per azione realizzati su 12 mesi (scala destra) Fonte: Thomson Reuters, UBS, al giugno 2014 Giappone Immobiliari quotati in borsa Deteniamo una posizione neutrale nel mercato azionario giapponese. L’andamento laterale evidenziato negli ultimi tempi dallo yen ci induce a prevedere che la crescita degli utili aziendali scenderà al 10% nell’esercizio fiscale a fine marzo 2015. L’aumento della tassa sui consumi di aprile ha frenato la crescita economica del secondo trimestre. Se l’inflazione subisse una marcata flessione la Bank of Japan introdurrebbe probabilmente nuovi stimoli monetari. Topix (al 25 giugno 2014: 1261) House view Ponderazione neutrale Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 1300 1480 980 Mercati emergenti Manteniamo una posizione neutrale nelle azioni dei mercati emergenti. In base alle stime di consenso, la regione dovrebbe registrare una crescita degli utili del 10,3% nei prossimi 12 mesi. Le nostre previsioni, più prudenti, si attestano intorno al 7%. Non ci attendiamo rivalutazioni sostanziali delle azioni dei mercati emergenti nei prossimi sei mesi, ma prevediamo che il P/E dell’MSCI EM si manterrà intorno all’attuale multiplo di circa 11,9 volte in base agli utili effettivi. Preferiamo Messico, Corea del Sud e Taiwan a Malaysia e Tailandia. MSCI EM (al 25 giugno 2014: 1042) House view Ponderazione neutrale Scenario positivo à Scenario negativo Preferiamo le società immobiliari quotate alle azioni difensive, ma prediligiamo le azioni cicliche. Le valutazioni si trovano su livelli equi, anche se alcuni mercati si stanno facendo sempre più costosi. Tuttavia, la moderata crescita dei canoni di locazione e la graduale contrazione dei tassi di sfitto legata all’offerta limitata sono favorevoli al settore. I differenziali si mantengono nel complesso allettanti anche a causa del basso livello dei rendimenti. Le nostre preferenze vanno all’Europa continentale, ai promotori di Hong Kong, agli immobili giapponesi e ai REIT di Singapore. I promotori di Singapore e i mercati immobiliari di Australia e Stati Uniti sono i segmenti che meno favoriamo. Negli Stati Uniti privilegiamo gli outlet, i centri commerciali regionali di prim’ordine, gli immobili industriali e le abitazioni plurifamiliari. FTSE EPRA/NAREIT Developed TR USD (al 25 giugno 2014: 4096) House view Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 4100 4240 3600 obiettivo a sei mesi 1070 1180 830 Legenda Sovraponderazione: indicazione tattica di detenere un maggior quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica Ponderazione neutrale: indicazione tattica di detenere un quantitativo della classe d’investimento in linea con la sua ponderazione nella asset allocation strategica Sottoponderazione: indicazione tattica di detenere un minor quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica UBS House View Luglio 2014 | 15 classi d’investimento Obbligazioni Riduzione del sovrappeso obbligazionario Achim Peijan, strategist, UBS SA Philipp Schöttler, strategist, UBS SA Stiamo realizzando parte dei guadagni accumulati sugli investimenti obbligazionari dopo gli eccellenti risultati degli ultimi mesi. Riduciamo il sovrappeso nelle obbligazioni high yield (HY) statunitensi e introduciamo una posizione di sottopeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti. Entrambe le classi di attivi hanno espresso alcune delle migliori performance dell’anno in corso e i loro differenziali si sono sostanzialmente ridotti. Malgrado i fondamentali dei paesi emergenti restino deboli, continuiamo a intravedere buone opportunità nelle emissioni societarie dei mercati sviluppati e per tale motivo manteniamo una ridotta sovraesposizione al segmento. Obbligazioni high grade Obbligazioni high yield Sottopesiamo le obbligazioni di alta qualità rispetto a quelle investment grade e high yield. Ci attendiamo che i maggiori flussi cedolari e il roll-down nelle scadenze più lunghe compensino buona parte del futuro calo dei prezzi obbligazionari legato alle attese di moderato irripidimento della curva dei rendimenti. Ci aspettiamo una performance pressoché piatta e raccomandiamo una posizione di duration neutrale, con particolare enfasi sulle obbligazioni a 3–7 anni. RENDIMENTI TITOLI DI STATO A 10 ANNI (al 25 giugno 2014: 2,6% / 1,3%) House view Sottoponderazione Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi USD / EUR 3,0% / 1,8% 3,3–3,9% / 1,6–2,2% 2,0–2,8% / 1,1–1,3% Obbligazioni societarie Continuiamo a preferire le obbligazioni societarie IG in EUR e USD a quelle high grade. Anche se i rendimenti totali delle emissioni aziendali investment grade saranno modesti, ci aspettiamo che probabilmente supereranno quelli dei titoli di alta qualità in virtù del premio di rendimento. Le obbligazioni dei segmenti IG di fascia inferiore (BBB) offrono un migliore potenziale di rendimento rispetto a quelle con rating più elevato. Alcune obbligazioni subordinate (ibride) di emittenti non finanziari di alta qualità presentano un premio di rendimento a fronte di un rischio aggiuntivo moderato. ATTUALI SPREAD (al 25 giugno 2014: 97 pb / 99 pb) House view Sovraponderazione Scenario positivo à Scenario negativo 16 | UBS House View Luglio 2014 obiettivo a sei mesi USD / EUR 100 pb / 100 pb 85 pb / 85 pb 300 pb / 350 pb Le obbligazioni societarie high yield statunitensi presentano un profilo di rischio/rendimento allettante e consigliamo pertanto di sovrappesarle rispetto a quelle di alta qualità. La moderata crescita economica, la bassa inflazione e la politica monetaria espansiva creano un contesto favorevole. Soprattutto, nei prossimi 6-12 mesi le insolvenze dovrebbero mantenersi ben al di sotto del 2% (esclusa TXU) grazie ai fondamentali aziendali tuttora robusti. Le società statunitensi si trovano nella fase intermedia del ciclo del credito, in genere caratterizzata dal graduale aumento della leva finanziaria e dalla contrazione degli spread. In Europa, i prestiti con leva rappresentano un’alternativa interessante per gli investitori qualificati nei mercati creditizi. ATTUALI SPREAD (al 25 giugno 2014: 343 pb / 306 pb) House view Sovraponderazione Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi USD / EUR 300 pb / 275 pb 250 pb / 225 pb 800 pb / 1000 pb classi d’investimento Obbligazioni dei mercati emergenti Obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in USD Le valutazioni dei titoli di Stato dei ME denominati in USD stanno diventando eccessive rispetto ai fondamentali. L’assenza di segnali di ripresa economica in mercati emergenti chiave è fonte di preoccupazione per le obbligazioni sovrane dei paesi in via di sviluppo, che ricevono tuttavia supporto dal miglioramento dei dati sulla congiuntura statunitense ed europea e dal sentiment favorevole. Privilegiamo gli emittenti sovrani che presentano avanzi correnti o disavanzi modesti e gestibili, nonché valutazioni interessanti. Per indicazioni specifiche sulle obbligazioni si rimanda alla nostra lista delle obbligazioni dei mercati emergenti. spread EMBIG (al 25 giugno 2014: 279 pb) House view Sottoponderazione Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 330 pb 285 pb 450 pb Obbligazioni societarie dei mercati emergenti in USD Obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale Dopo il recupero delle obbligazioni emergenti in valuta locale nelle ultime settimane, l’aumento dei tassi d’interesse globali eserciterà nuove pressioni al rialzo sui rendimenti del comparto. Sebbene il rischio di ulteriori giri di vite si sia ridotto, la ripresa economica nei mercati emergenti resta fragile e si prevede il deprezzamento di numerose valute. Nel complesso, questi fattori incidono negativamente sulle prospettive di performance e manterranno elevata la volatilità della classe di attivi, riducendo la sua appetibilità su base corretta per il rischio. Manteniamo quindi un orientamento neutrale nei confronti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. RENDIMENTO GBI-EM (al 25 giugno 2014: 6,6%) House view Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 7,1% 7,4% 8,0% Le valutazioni dei bond societari dei mercati emergenti stanno diventando eccessive rispetto ai fondamentali societari. Il contesto operativo e di finanziamento resta difficile nonostante la recente stabilizzazione delle tendenze dei rating e dei tassi d’insolvenza. L’attività sul mercato primario, gli afflussi di fondi e il clima di fiducia complessivo sono favorevoli. Privilegiamo gli emittenti messicani nonché le blue chip cinesi. Manteniamo un atteggiamento attendista sugli emittenti russi. Per indicazioni specifiche sulle obbligazioni si rimanda alla nostra lista delle obbligazioni dei mercati emergenti. SPREAD CEMBI BROAD (al 25 giugno 2014: 295 pb) House view Ponderazione neutrale Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi 350 pb 300 pb 520 pb UBS House View Luglio 2014 | 17 classi d’investimento Materie prime e altre classi d’investimento Ancora in attesa di rendimenti negativi Dominic Schnider, analista, UBS SA Giovanni Staunovo, analista, UBS SA Cesare Valeggia, analista, UBS SA Siamo dell’avviso che diversi fattori penalizzino gli indici diversificati delle materie prime, prevedendo pertanto nei prossimi sei mesi rendimenti potenzialmente negativi del 5% circa per questa classe di attivi. La solida produzione statunitense di greggio, il rallentamento della crescita strutturale cinese, la normalizzazione della politica monetaria USA e le condizioni meteorologiche favorevoli dovrebbero esercitare nuove pressioni sui prezzi o comunque limitarne il potenziale di rialzo. Materie prime Hedge fund ORO Un mix favorevole di crescita e inflazione nei paesi sviluppati e la diminuzione dei rischi estremi per l’economia dovrebbero consentire l’ulteriore normalizzazione della politica monetaria statunitense e il rafforzamento dell’USD. Questo a nostro avviso ridurrà il ricorso degli investitori all’oro in qualità di bene rifugio, causando un ribasso dei prezzi a quota USD 1200/oncia nei prossimi sei mesi, seguito da ulteriori correzioni. oro (25 giugno 2014: USD 1310/oz) House view Scenario positivo à Scenario negativo obiettivo a sei mesi USD 1200/oz USD 1500/oz USD 900/oz GREGGIO Nel 2014, la produzione di greggio da parte dei paesi non OPEC dovrebbe registrare una forte crescita, superiore a quella della domanda. Nei prossimi 12 mesi l’eccesso di offerta spingerà probabilmente il Brent a quota USD 100/barile, ma l’Arabia Saudita è ben posizionata per riequilibrare il mercato. Fino a USD 100/barile, consigliamo agli investitori di costituire un’esposizione lunga. greggio (brent) (25 giugno 2014: 113,8/barile) House view Scenario positivo à Scenario negativo 18 | UBS House View Luglio 2014 obiettivo a sei mesi 105/barile 130–165/barile 80–90/barile Le strategie equity hedge sono appetibili in un contesto di basse correlazioni in cui i fondamentali delle singole aziende, anziché i movimenti del mercato, determinano le performance azionarie. Le strategie event-driven e relative value dovrebbero generare rendimenti corretti per il rischio in linea con quelli dell’indice composito degli hedge fund. Le strategie macro/trading continueranno nel complesso a risentire dell’assenza di tendenze di mercato persistenti al di fuori del settore azionario. House view Preferenza strategie equity hedge Scenario positivo Preferenza equity hedge e event-driven à Scenario negativo Preferenza macro/trading (Global Macro + CTA) classi d’investimento Valute Le politiche monetarie divergenti fanno scendere il cambio EURUSD Thomas Flury, strategist, UBS SA Constantin Bolz, analista, UBS SA Prevediamo un apprezzamento dell’USD nei confronti dell’EUR fino al nostro obiettivo a 12 mesi di 1.24 per il cambio EURUSD. Gli investitori si prepareranno gradualmente al primo rialzo dei tassi della Fed, che dovrebbe arrivare verso la metà del 2015. La politica monetaria della BCE dovrebbe rimanere espansiva molto più a lungo, giacché la riaccelerazione delle aspettative d’inflazione costituisce un progetto a lungo termine che non esclude l’adozione di un programma di allentamento quantitativo. Il calo tendenziale del tasso di disoccupazione negli Stati Uniti e nel Regno Unito rafforza le rispettive economie. Il franco svizzero resta strettamente ancorato all’euro, in quanto la BNS deve difendere ancora più strenuamente tale soglia a fronte della disinflazione in Europa, dato che l’inflazione svizzera è fortemente dipendente da quella europea. Il Giappone sembra per ora esitare riguardo a un ulteriore indebolimento del JPY. CHF Nella sua riunione trimestrale, la Banca nazionale svizzera (BNS) ha avuto la prima opportunità di reagire alle recenti misure di allentamento della BCE. La BNS ha chiarito che resta più convinta che mai della necessità di mantenere la soglia EURCHF. Crediamo a questa promessa della BNS e riteniamo che il cambio EURCHF resterà molto vicino a 1.20 per diversi anni a venire. Di conseguenza, il CHF dovrebbe deprezzarsi di pari passo con l’EUR nei confronti di numerose altre valute. EUR La BCE sta adottando una politica accomodante ed esaminando la possibilità di un allentamento quantitativo alla luce del calo delle aspettative d’inflazione e della contrazione dell’offerta monetaria. L’istituto centrale ha inoltre affermato che l’euro rappresenta uno dei rischi chiave per l’inflazione nell’Eurozona. Il cambio EURUSD si trova pertanto in un vicolo cieco, in quanto l’euro sembra in ogni caso destinato a indebolirsi, che sia a causa dell’inflazione o del QE introdotto dalla BCE per combattere la deflazione. USD Sta lentamente avvicinandosi il momento di un primo rialzo dei tassi da parte della Fed, che dovrebbe in prospettiva favorire l’USD. La normalizzazione della politica monetaria dovrebbe proseguire alla luce dei recenti dati sul mercato del lavoro e del miglioramento del saldo di bilancio. GBP La crescita del Regno Unito è positiva e supporta la GBP. Ci attendiamo che la moneta britannica si rafforzi ulteriormente in virtù dei netti miglioramenti nel mercato del lavoro, che spingeranno probabilmente la BoE a prendere presto in esame un giro di vite. Ci aspettiamo un primo rialzo a novembre 2014. JPY Le dichiarazioni della Bank of Japan hanno causato il ridimensionamento delle attese di ulteriori misure di stimolo monetario; prevediamo pertanto solo un lento apprezzamento del cambio USDJPY. Ci attendiamo però che la BoJ impedisca che il cambio scenda al di sotto di 100, valore che dovrebbe costituire il nuovo tasso di base. Previsioni dei tassi di cambio UBS CIO EURUSD 30.06.14 3M 6M 12M PPP 1.365 1.32 1.28 1.24 1.30 USDJPY 101.4 103 103 105 81 GBPUSD 1.702 1.72 1.66 1.64 1.67 USDCHF 0.890 0.93 0.96 0.99 1.00 EURCHF 1.215 1.23 1.23 1.23 1.30 1.67 GBPCHF 1.515 1.60 1.60 1.63 EURJPY 138.4 136 132 130 105 EURGBP 0.802 0.77 0.77 0.76 0.78 Fonti: Reuters EcoWin, IMF, UBS; al 30 giugno 2014 PPP = Parità del potere d’acquisto (purchasing power parity) UBS House View Luglio 2014 | 19 Previsioni chiave Sovrappeso Dati al 30 giugno 2014 Sottopeso Classi di attivi AAT1 azioni USA Eurozona Regno Unito Giappone Svizzera Mercati emergenti Immobiliari quotati in borsa Benchmark S&P 500 Euro Stoxx FTSE 100 Topix SMI MSCI EM FTSE EPRA/NAREIT Dev. Neutrale Previsioni (6 mesi) Valore 2 Perf. m/m in % 3 Perf. da inizio anno in % 4 House View Scenario positivo Scenario negativo 1961 327 6765 1263 8569 1046 4127 1,9 –0,9 –1,2 5,1 –1,2 1,8 1,5 6,1 4,0 0,2 –3,1 4,5 4,3 12,3 2025 345 6900 1300 8820 1070 4100 2275 385 7500 1480 9400 1180 4240 1675 265 5800 980 7600 830 3600 3,0% 3,3–3,9% 2,0–2,8% Rendimento/Spread obbligazioni Obbligazioni high grade US 10yr yield 2,5 0,2 11,4 Obbligazioni societarie German 10yr yield Spread global IG 1,2 103 0,6 5,1 Obbligazioni high yield Spread USD HY 401 0,8 1,4 Obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in USD Obbligazioni societarie dei mercati emergenti in USD Obbligazioni dei mercati emergenti (valute locale) Spread EMBIG 270 1,6 9,3 1,8% 100 pb (USD) 100 pb (EUR) 300 pb (USD) 275 pb (EUR) 330 pb Spread CEMBI broad GBI-EM yield 297 1,3 6,2 350 pb 300 pb 520 pb 6,5 1,0 5,9 7,1% 7,4% 8,0% 1315 5,2 9,1 113 3,6 3,8 1245 1,2 1,6 USD USD 1200/oz 1500/oz USD USD 105/barile 130–165/barile – – USD 900/oz USD 80–90/barile – 0.89 101.36 1.37 1.2 0.8 1.7 1.5 0,9 1,0 0,4 0,5 1,3 1,7 –0,7 0,3 3,9 –0,7 1,0 3,5 2,8 –2,5 altre categorie d’investimento Oro USD/oz Greggio (Brent) USD/barile Hedge funds HFRX Global Valute Coppie di valute USDCHF USDJPY EURUSD EURCHF EURGBP GBPUSD GBPCHF USD EUR GBP Fonti: UBS, Bloomberg 1 AAT = Asset Allocation tattica 2 Dati al 30 giugno 2014 3 Performance su base mensile in % 4 Performance da inizio anno in % Le performance del passato non sono garanzia di risultati e valori futuri. Le previsioni non sono un indicatore affidabile delle future performance. 20 | UBS House View Luglio 2014 0.96 103 1.28 1.23 0.77 1.66 1.60 1,6–2,2% 1,1–1,3% 85 pb (USD) 300 pb (USD) 85 pb (EUR) 350 pb (EUR) 250 pb (USD) 800 pb (USD) 225 pb (EUR) 1000 pb (EUR) 285 pb 450 pb punto di vista La Svizzera alla prova Daniel Kalt Regional CIO Switzerland Così come alla nazionale sul campo di calcio, anche alla piazza economica elvetica non viene regalato nulla sullo scacchiere internazionale. Starsene con le mani in mano o riposare sugli allori significa rischiare brutte sorprese. Come già illustrato in diverse occasioni, nel confronto europeo non possiamo di certo lamentarci. Eppure sembra purtroppo farsi strada l’idea che, forti dell’elevato livello di prosperità, ci si possa permettere di avallare interventi politici diametralmente opposti alla posizione del nostro paese quale piazza economica stimolante che genera posti di lavoro e benessere, se non addirittura lesivi di tale immagine. Il groviglio normativo e amministrativo si fa sempre più intricato, mentre le richieste di ridistribuzione soffocano lo spirito imprenditoriale e pionieristico. L’ardua sfida dell’attuazione dell’iniziativa sull’immigrazione L’iniziativa contro l’immigrazione di massa accettata nella consultazione popolare minaccia di destabilizzare permanentemente i nostri rapporti con l’UE. Pochi giorni fa il Consiglio federale ha presentato il suo piano di attuazione, annunciando una procedura estremamente fedele alla costituzione. Poiché l’UE rifiuta categoricamente un sistema di contingenti, considerato incompatibile con la libera circolazione delle persone (LCP), il Consiglio federale auspica ora una revisione dell’accordo in materia. Se si intende ratificare il nuovo accordo prima dell’implementazione del sistema di contingenti tra circa due anni e mezzo in tutti e 28 gli Stati dell’UE e in Svizzera, il tempo a disposizione per una revisione è tuttavia assai ristretto. Dal canto suo, l’UE può invece prendersela comoda. Le premesse per un negoziato sono dunque tutt’altro che ottimali. Inoltre, è lecito ipotizzare che molti Stati dell’EU si dimostreranno decisamente restii a creare un precedente concedendo alla Svizzera generose deroghe alla LCP. Finché anche alcuni paesi dell’UE come il Regno Unito intendono limitare la LCP, difficilmente la Svizzera godrà di un trattamento privilegiato. Qualora la revisione dell’accordo LCP dovesse fallire, introducendo un regime di contingentamento dell’immigrazione la Svizzera violerebbe l’accordo attualmente in vigore e l’UE potrebbe abrogare tutti gli accordi bilaterali in forza della ben nota «clausola ghigliottina». Le ripercussioni economiche per il nostro paese sarebbero indubbiamente pesanti. Da diversi sondaggi condotti tra le imprese emerge che già oggi molte aziende si guardano bene dall’effettuare investimenti in Svizzera a fronte del forte aumento dell’incertezza politica e che, temendo una carenza di personale qualificato, valutano l’opportunità di esternalizzare all’estero la produzione e quindi la creazione di valore e i posti di lavoro. Le insicurezze sul piano istituzionale hanno dunque già ora conseguenze dirette in termini di perdita di benessere. Banca nazionale stretta nella morsa della propria politica Alle sfide poste alla Svizzera dalla politica estera e relativa alla piazza nazionale in generale si aggiungono quelle di politica monetaria. Essendo pressoché impossibilitata ad abbandonare la propria politica dei tassi di cambio, la Banca nazionale svizzera (BNS) non può alzare i tassi guida prima di un intervento in tal senso da parte della Banca centrale europea (BCE). Gli esuberanti sviluppi del mercato immobiliare (residenziale) interno impongono tuttavia già da tempo una cauta stretta monetaria. Nell’intento di arginare il boom del mattone, la BNS, l’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari e le banche si sono concentrate su cosiddette misure macroprudenziali, non da ultimo nell’ottica dell’autoregolamentazione, e l’Associazione svizzera dei banchieri ha recentemente annunciato che le banche inaspriranno le condizioni per l’ammortamento dei crediti ipotecari. I provvedimenti adottati in passato (ad esempio l’aumento, in due occasioni, del cuscinetto anticiclico di capitale per le banche nell’ambito dei crediti ipotecari) sortiscono già i loro effetti; il mercato residenziale si sta raffreddando sensibilmente. L’evoluzione in atto nel comparto immobiliare sembra dunque rallentare il passo. D’altro canto, resta però da vedere come la BNS si sgancerà nel prossimo futuro dal limite minimo di 1.20 per il cambio EURCHF. Per difenderlo, tra l’autunno 2011 e l’estate 2012 l’istituto ha dovuto acquistare complessivamente circa 440 UBS House View Luglio 2014 | 21 punto di vista miliardi di franchi di valute, che ne hanno gonfiato massicciamente il bilancio. È pur vero che dall’estate 2012 il limite minimo di cambio ha dato prova di tenuta senza ulteriori interventi della BNS, ma al momento pare estremamente difficile abbandonarlo. Da scartare è anche la possibilità di vendere le enormi riserve valutarie in euro, dollari statunitensi e altre monete, in quanto ciò farebbe lievitare immediatamente il corso del franco. Qualora la BNS abbandonasse esplicitamente il limite minimo e in Europa si profilasse una nuova escalation della crisi del debito, l’euro scenderebbe sotto quota 1.20 e l’istituto accuserebbe massicce minusvalenze, che di certo non farebbero la gioia dei direttori cantonali delle finanze. Già oggi la sospensione delle distribuzioni effettuate per anni dalla BNS sembra innescare un’inversione di tendenza sul fronte delle aliquote fiscali in alcuni cantoni. In questa ottica, i contribuenti svizzeri versano anche il proprio «contributo solidale» per sostenere l’euro attraverso la BNS, che a causa della sua promessa di acquistare all’occorrenza riserve illimitate di euro al corso di 1.20 funge di fatto da salvagente inesauribile per la moneta unica. L’unico scenario in cui la BNS potrebbe abbandonare senza problemi la propria politica dei tassi di cambio è quello di un trend di crescita più vigorosa in Europa e di un supe ramento sostenibile della crisi del debito. In questa eventualità la BCE potrebbe alzare presto i tassi, alimentando la domanda di euro da parte degli investitori. Il cambio EURCHF potrebbe salire a quota 1.30 e la BNS avrebbe la possibilità di realizzare ingenti utili riducendo cautamente le proprie riserve valutarie. Come detto, però, tutto dipende dalla futura dinamica della crescita e della crisi del debito in Europa e le prospettive in tal senso non sono rosee. Attualmente non si profila all’orizzonte alcun aumento dei tassi da parte della BCE almeno fino al 2017. Investitori afflitti dai bassi tassi Per gli investitori svizzeri con un orientamento piuttosto difensivo il perdurante contesto di tassi estremamente bassi rappresenta una sfida enorme. In chiusura di redazione, il 22 | UBS House View Luglio 2014 rendimento alla scadenza di un’obbligazione quinquennale della Confederazione era di un misero 0,16%. Nella situazione attuale, non resta che integrare il portafoglio con fonti di rendimento alternative, opportunamente calibrate, ad esempio obbligazioni societarie in sostituzione dei titoli di Stato. Non sono inoltre da scartare gli investimenti in classi di attivi alternative, quali immobili o hedge fund. Nel comparto dei fondi immobiliari svizzeri, da qualche mese a questa parte sono tuttavia aumentati nuovamente gli aggi, ovvero i premi pagati in borsa per una quota di partecipazione rispetto al valore d’inventario degli immobili inclusi nel fondo. In altre parole, dopo la flessione accusata nel corso del 2013, le valutazioni di molti fondi immobiliari sono nuovamente aumentate, portandosi su livelli equi. Alla luce dei rendimenti distribuiti, allettanti rispetto alle obbligazioni, chi detiene fondi immobiliari in misura ragionevole può tranquillamente mantenere tali posizioni. Solamente gli investitori con un’eccessiva concentrazione di investimenti immobiliari in portafoglio farebbero bene a prendere in considerazione graduali prese di beneficio. A prescindere dalle succitate alternative obbligazionarie, gli investitori che desiderano conseguire rendimenti più elevati a lungo termine possono affidarsi solamente alle azioni. Nei mesi a venire continuiamo a intravedere un leggero potenziale di rialzo per i mercati azionari (vedi anche CIO Monthly Letter a partire da pag. 4). In Svizzera, l’imminente stagione dei rapporti sul primo semestre dovrebbe mettere in evidenza che gli utili delle aziende attive a livello internazionale sono stati penalizzati da pesanti perdite di cambio anche nel secondo trimestre. Prevediamo tuttavia un’attenuazione di tali perdite nella seconda metà dell’anno. La crescita degli utili attesa dagli analisti è in media del 4% per il 2014 e di un forse eccessivo 12% per il 2015. A esibire una crescita degli utili superiore alla media e interessanti rendimenti di capitale sono in particolare le imprese a media capitalizzazione. Preferiamo pertanto le mid cap alle large cap. Si confermano inoltre appetibili le società che distribuiscono dividendi in costante aumento sul lungo periodo. Idee d’investimento Soluzioni raccomandate UBS House View Luglio 2014 | 23 IDEE d’investimento Azioni Giganti globali in ascesa nei mercati emergenti Sundeep Gantori, analista, UBS AG Hartmut Issel, analista, UBS AG Questo tema cerca di identificare un gruppo di società dei ME che a nostro parere potrebbero diventare i prossimi giganti globali grazie a solide posizioni nei loro mercati interni, dove il consumo è elevato, e a un ampliamento delle quote nei mercati oltremare. Nuovi giganti dei mercati emergenti: un gruppo di società straordinarie L’ascesa dei mercati emergenti (ME) non è puramente un fenomeno di crescita del PIL. È stata accompagnata da un’ondata di società che sono venute alla ribalta mondiale. Nella classifica Fortune Global 500 delle più grandi società mondiali per fatturato, quelle dei ME sono passate da meno di un decimo nel 2005 a più di un quarto nel 2013. In altre parole, più di un quarto delle più grandi imprese mondiali si trova ora nei ME. La Cina si aggiudica il primo posto, seguita da altri paesi come Brasile, India e Russia. La lista è composta da due gruppi di società. Un gruppo trae vantaggio da un’ampia esposizione al proprio paese e da una solida, e alcune volte protetta, quota di mercato interno. Il secondo gruppo vanta una posizione dominante nel proprio paese, ma si espande anche all’estero dove dimostra di avere successo. L’attenzione del nostro tema si concentra sul secondo gruppo di società, che cerca di innovare e costruire marchi e portata attraverso strategie globali estremamente competitive. 24 | UBS House View Luglio 2014 Orizzonte temporale: Classe d’investimento: Data di inizio: A lungo termine (>12 mesi) Azioni 24.01.2014 Recenti sviluppi e raccomandazione Oltre ad acquisire quote strutturali nei mercati globali, i giganti dei ME traggono beneficio da altri fattori di successo quali un’elevata governance societaria e un superiore potere di definizione dei prezzi. Nonostante la recente forte performance, manteniamo un’opinione positiva sul tema. La nostra selezione di titoli tende verso società dei settori IT e correlati ai consumi che sono risultate più ambiziose nei loro piani di espansione globale. Investment focus AZIONI A SOLO SCOPO DI MArKEtING Soluzioni raccomandate tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono interamente da entità al di fuori di UBS Chief Investment Office WM. Queste entità non sono soggette alle disposizioni legali che disciplinano l’indipendenza della ricerca finanziaria. Di conseguenza è possibile che le soluzioni raccomandate non riflettano pienamente le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Per maggiori informazioni o la documentazione completa su questi prodotti si prega di consultare UBS Quotes o di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. UBS emerging Markets Rising Giants equity Fund Valore: CHF hedged 23593045 Con l’UBS Emerging Markets rising Giants Equity Fund i nostri specialisti di prodotto hanno messo a punto una soluzione che si adatta al tema del CIO di UBS «Giganti globali in ascesa nei mercati emergenti». Il portafoglio ben diversificato del fondo è gestito attivamente e comprende 50–80 titoli. In questo modo il fondo consente di accedere a società che hanno il potenziale di conquistare una posizione di leader mondiale nel proprio settore. Oltre alla crescita sul mercato nazionale, queste aziende offrono un ulteriore potenziale di rendimento grazie ai piani di espansione nei mercati occidentali. «Molte imprese dei paesi emergenti si espandono oltre il proprio mercato interno e conquistano notevoli quote di mercato su scala mondiale.» Art Gresh, Portfolio manager Secondo la classifica delle maggiori aziende in termini di fatturato stilata da Fortune Global 500 oltre 1/4 delle maggiori imprese al mondo provengono dai paesi emergenti. Il fondo UBS Emerging Markets rising Giants mira a trarre vantaggio da questa evoluzione attraverso un approccio d’investimento quantitativo. Un’altra soluzione interessante è l’M&G Global Emerging Markets Fund. Questo fondo non è stato concepito come l’UBS Emerging Markets rising Giants Equity Fund per riflettere l’attuale tema del CIO di UBS, ma rientra anch’esso nelle nostre soluzioni preferite incentrate sui mercati emergenti. M&G Global emerging Markets Fund Valore: USD 4815488 Il fondo investe su scala globale in società di tutti gli stati, i settori e le capitalizzazioni di mercato dei paesi emergenti. Il gestore del fondo, Matthew Vaight, persegue una rigorosa strategia bottom-up incentrata sui fondamentali e sulle valutazioni delle società. I titoli in portafoglio sono suddivisi, a seconda del loro fattore di reddito d’investimento, in quattro categorie: 1) Cambiamento esterno Aziende con straordinari valori patrimoniali che dovrebbero beneficiare di tendenze strutturali a lungo termine 2) Cambiamento interno Aziende che si trovano in fase di ristrutturazione al fine di ottimizzare i propri redditi 3) Crescita dei valori patrimoniali Aziende che investono in ricerca e sviluppo nonché in prodotti innovativi al fine di accrescere i redditi futuri 4) Imprese di qualità Aziende ben gestite con redditi costantemente elevati Il portafoglio è gestito in maniera conservativa, concentrandosi sulle operazioni tradizionali di acquisto e detenzione di titoli. Rischi: I fondi investono nei mercati emergenti, i quali sono generalmente soggetti a una forte volatilità dei prezzi e ad altri rischi specifici, come una minore trasparenza del mercato, vincoli normativi, una corporate governance meno rigorosa e un difficile contesto politico e sociale. Questa pagina ha solo finalità informative e di marketing. Non costituisce una ricerca d’investimento, un prospetto di vendita, un’offerta o una sollecitazione d’offerta per effettuare attività d’investimento. UBS si riserva il diritto di modificare la gamma di servizi, i prodotti e i prezzi in qualsiasi momento e senza preavviso. tutte le informazioni riportate, tra cui ad esempio quelle relative a benchmark, classi di attivi, asset allocation e strumenti d’investimento, e le opinioni espresse possono variare. tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono integralmente da entità esterne a UBS Chief Investment Office WM, che non sono soggette alle disposizioni di legge sull’indipendenza dell’analisi finanziaria. È quindi possibile che le soluzioni raccomandate non rispecchino appieno le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Le idee e le raccomandazioni d’investimento riportate non sono state personalizzate in base alle specifiche circostanze del lettore. Le decisioni d’investimento dovrebbero sempre essere assunte in un contesto di portafoglio e tenere conto della situazione personale dell’investitore e di conseguenza della sua propensione e tolleranza al rischio. Dato che le idee d’investimento e le soluzioni raccomandate riportate possono avere caratteristiche di rischio diverse, si prega di leggere attentamente le informazioni specifiche sui prodotti e l’opuscolo «rischi particolari nel commercio di valori mobiliari» e di sottoporre eventuali domande al proprio consulente alla clientela. UBS House View Luglio 2014 | 25 IDEE d’investimento HEDGE FUNDS Hedge funds Cesare Valeggia, analista, UBS SA Nils Beitlich, analista, UBS SA 25 giugno 2014 Raccomandazione attuale: Riteniamo che nel 2014 i listini azionari globali faranno registrare ulteriori progressi, sebbene meno marcati rispetto agli anni precedenti. In base ai multipli P/E prospettici a 12 mesi, sulla maggior parte delle piazze le valutazioni si collocano in prossimità delle medie di lungo termine. Dato il contesto, preferiamo le strategie equity hedge, soprattutto quelle con modeste esposizioni nette, i cui rendimenti provengono dalla selezione dei titoli piuttosto che dal beta di mercato. I gestori equity hedge basati sui fondamentali sono ben posizionati per ottenere rendimenti grazie alle posizioni lunghe e corte in quanto le valutazioni e i prezzi dei singoli titoli sono maggiormente in linea con i fondamentali aziendali che non con i movimenti generali di mercato. Negli ultimi anni la situazione sul fronte delle vendite allo scoperto è stata difficile, ma ultimamente è andata migliorando. Preferire le strategie equity hedge scenario POSITIVO Preferire le strategie equity hedge ed event-driven Grazie al vigore della congiuntura e delle piazze azionarie l’importanza del beta di mercato ai fini del rendimento sale, un aspetto che favorisce le strategie basate sui fondamentali e orientate alle azioni, tra cui quelle equity hedge ed event-driven. La buona salute dell’economia incentiva i gestori aziendali a effettuare transazioni più voluminose, con la conseguente creazione di maggiori opportunità per i gestori event-driven, che possono agire d’anticipo e assumere un posizionamento volto a trarre vantaggio dai risultati di detti eventi. scenario NEGATIVO Le strategie macro/trading sono nel complesso meno appetibili. In particolare, le managed future si trovano tuttora a combattere con venti contrari generati dalla persistente assenza di trend sui mercati finanziari che non siano quelli azionari. I gestori discretionary macro dovrebbero essere in grado di sfruttare le opportunità che vengono a crearsi sul fronte dei tassi e delle valute per effetto delle divergenze di politica monetaria e crescita congiunturale tra i paesi sviluppati ed emergenti, ma ciò non basta a indurci a cambiare idea sulle strategie sistematiche. 26 | UBS House View Luglio 2014 Preferire le strategie macro/trading (global macro + CTA) La crisi sui mercati emergenti si inasprisce, quella dell’ Eurozona torna alla ribalta, le tendenze disinflazionistiche si intensificano e possono sfociare in una deflazione, la ripresa economica globale si dimostra insostenibile. In situazioni del genere le strategie liquide meno correlate come macro/trading dovrebbero dare buoni risultati. Investment focus HEDGE FUNDS A SOLO SCOPO DI MArKEtING Soluzioni raccomandate tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono interamente da entità al di fuori di UBS Chief Investment Office WM. Queste entità non sono soggette alle disposizioni legali che disciplinano l’indipendenza della ricerca finanziaria. Di conseguenza è possibile che le soluzioni raccomandate non riflettano pienamente le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Per maggiori informazioni o la documentazione completa su questi prodotti si prega di consultare UBS Quotes o di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. Lo UBS Chief Investment Office consiglia di collocare, da una prospettiva di portafoglio complessivo diversificata, il 15% degli investimenti patrimoniali in hedge fund. CHF Balanced: Hedge Funds 15% UBS (Lux) Global Alpha Opportunities è un fondo di hedge fund e investe soprattutto in hedge fund disciplinati secondo gli standard OICVM. Pertanto questo strumento soggiace alle rigorose direttive OICVM dell’Unione europea e offre un elevato grado di traspa-renza nella sua categoria. Liquidità 5% Obbligazioni 35% Azioni 45% Fonte: UBS, marzo 2014 I seguenti due prodotti offrono un’interessante possibilità per attuare questa allocazione. L’investimento è focalizzato soprattutto sulle strategie con hedge fund liquide come equity hedged e trading. In veste di fondo di hedge fund Global Alpha Opportunities consente agli investitori di accedere ai fondi già chiusi. Il fondo offre liquidità a cadenza settimanale. Performance (classe di quote A; base CHF, al netto delle commissioni) UBS (CH) Global Alpha Strategies Valore: CHF hedged 1878471 UBS (CH) Global Alpha Strategies è un fondo di hedge fund ampiamente diversificato gestito da UBS. Nel pieno rispetto dei criteri del comparto degli investimenti alternativi di UBS, il gestore del fondo seleziona gli hedge fund più promettenti. Questa struttura fund-of-fund consente una maggiore diversificazione del rischio rispet-to agli investimenti in singoli hedge fund. Il fondo offre liquidità a cadenza trimestrale. Indicizzato in funzione dei dati di fine mese 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 2010 2011 2012 2013 2014 in % +12 +10 +8 +6 +4 +2 0 –2 –4 –6 Performance indicizzata (scaladi sinistra) Performance annuale in % (scala di destra) Fonte: UBS Global Asset Management, situazione a maggio 2014 La performance del passato non è garanzia dei rendimenti futuri. Performance (classe di quote A; base CHF, al netto delle commissioni) Indicizzato in funzione dei dati di fine mese 150 140 130 120 110 100 90 80 70 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 UBS (Lux) Global Alpha Opportunities UCITS Valore: CHF hedged 11202132 in % +50 +40 +30 +20 +10 0 –10 –20 –30 Rischi: Gli hedge fund puntano a un aumento dei rendimenti attraverso l’impiego di capitale di terzi, strumenti derivati e posizioni short. Ecco perché, accanto ai tipici rischi di mercato, di credito e di liquidità in cui incorrono gli investimenti tradizionali, gli hedge fund sono potenzialmente soggetti a ulteriori rischi. Performance indicizzata (scaladi sinistra) Performance annuale in % (scala di destra) Fonte: UBS Global Asset Management, a fine maggio 2014 La performance del passato non è garanzia dei rendimenti futuri. Questa pagina ha solo finalità informative e di marketing. Non costituisce una ricerca d’investimento, un prospetto di vendita, un’offerta o una sollecitazione d’offerta per effettuare attività d’investimento. UBS si riserva il diritto di modificare la gamma di servizi, i prodotti e i prezzi in qualsiasi momento e senza preavviso. tutte le informazioni riportate, tra cui ad esempio quelle relative a benchmark, classi di attivi, asset allocation e strumenti d’investimento, e le opinioni espresse possono variare. tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono integralmente da entità esterne a UBS Chief Investment Office WM, che non sono soggette alle disposizioni di legge sull’indipendenza dell’analisi finanziaria. È quindi possibile che le soluzioni raccomandate non rispecchino appieno le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Le idee e le raccomandazioni d’investimento riportate non sono state personalizzate in base alle specifiche circostanze del lettore. Le decisioni d’investimento dovrebbero sempre essere assunte in un contesto di portafoglio e tenere conto della situazione personale dell’investitore e di conseguenza della sua propensione e tolleranza al rischio. Dato che le idee d’investimento e le soluzioni raccomandate riportate possono avere caratteristiche di rischio diverse, si prega di leggere attentamente le informazioni specifiche sui prodotti e l’opuscolo «rischi particolari nel commercio di valori mobiliari» e di sottoporre eventuali domande al proprio consulente alla clientela. UBS House View Luglio 2014 | 27 Ind IDEE d’investimento MONETE Stretta in Europa, ma allentamento della BCE Daniel Trum, analista, UBS SA Constantin Bolz, analista, UBS SA Jonas David, analista, UBS SA Consigliamo di aprire posizioni che dovrebbero trarre profitto dell’apprezzamento della sterlina Britannica, della corona svedese, della corona norvegese e dello zloty polacco rispetto all’euro e al franco svizzero poiché in tali paesi la crescita è superiore rispetto all’Eurozona. Prevediamo che la Bank of England (BoE) sarà la prima grande banca centrale ad avviare un ciclo di stretta con un primo aumento dei tassi nel 4T14. Inoltre, la Riksbank svedese, la Norges Bank norvegese e la banca centrale polacca dovrebbero iniziare ad aumentare i tassi nel 2015, mentre non prevediamo aumenti da parte della Banca Centrale Europea (BCE) fino almeno alla fine del 2016. Questa differenza è dovuta alla maggiore crescita economica nel Regno Unito, in Svezia, in Norvegia e in Polonia rispetto all’Eurozona. La maggiore crescita tende inoltre ad aumentare le pressioni sui prezzi e quindi obbliga gli istituti di emissione a diventare più aggressivi, il che porta a tassi di interesse più elevati, rendendo più interessante la rispettiva moneta. La solida crescita dei quattro paesi summenzionati dovrebbe consentire loro di perseguire una politica monetaria relativamente più restrittiva rispetto all’Eurozona e alla Svizzera nei prossimi trimestri. Questo dovrebbe sbloccare valore in ognuna delle monete scelte, anche qualora la BCE non dovesse allentare ulteriormente la propria politica monetaria. Inoltre, la bassa inflazione e l’elevata disoccupazione dovrebbero obbligare la Banca Centrale Europea a mantenere un orientamento accomodante nella propria politica monetaria. Prevediamo che la Banca 28 | UBS House View Luglio 2014 Orizzonte temporale: Classe d’investimento: Data di inizio: A medio termine (6–12 mesi) Monete 19.06.2014 nazionale svizzera (SNB) reagirà rafforzando l’importanza del floor del tasso di cambio. L’allentamento della politica monetaria della BCE non dovrebbe unicamente supportare la crescita dell’Eurozona, ma anche quella dei paesi confinanti, e indebolire l’EUR e il CHF. Recenti sviluppi e raccomandazione La BoE ha indicato un potenziale primo aumento dei tassi già nel 2014. I consumi domestici in Svezia e Norvegia stanno migliorando. Le esportazioni polacche stanno migliorando grazie alla ripresa dell’Eurozona. La crescita dell’Eurozona si sta consolidando e la bassa inflazione ha indotto la BCE a tagliare i tassi d’interesse. Pertanto la divergenza tra le politiche monetarie dell’Eurozona e della Svizzera da un lato e degli altri paesi europei dall’altro si è rafforzata. Investment focus MONEtE A SOLO SCOPO DI MArKEtING Soluzioni raccomandate tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono interamente da entità al di fuori di UBS Chief Investment Office WM. Queste entità non sono soggette alle disposizioni legali che disciplinano l’indipendenza della ricerca finanziaria. Di conseguenza è possibile che le soluzioni raccomandate non riflettano pienamente le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Per maggiori informazioni o la documentazione completa su questi prodotti si prega di consultare UBS Quotes o di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. CHF BLOC su CHF/SeK (1 mese) CHF BLOC su CHF/NOK (1 mese) Scenario 2: le coppie superano il rispettivo cap level, fissato a 7.5925 per CHFSEK e a 6.9970 per CHFNOK. Il CIO Office prevede un apprezzamento della sterlina inglese (GBP), della corona svedese (SEK), della corona norvegese (NOK) e dello zloty polacco (PLN) rispetto a euro (EUr) e franco svizzero (CHF). Gli investitori possono trarre profitto dalle previste tendenze al rialzo tramite cosiddetti CHF BLOC (Buy Low or Cash, in italiano: acquistare a prezzo vantaggioso o contanti) sulle coppie CHFSEK e CHFNOK. Un simile investimento può muoversi in due possibili direzioni. Scenario 1: le coppie non superano il rispettivo cap level, fissato a 7.5925 per CHFSEK e a 6.9970 per CHFNOK, che corrisponde a un andamento, previsto dal CIO, di 7.00 per CHFSEK e 6.4271 per CHFNOK in un’ottica di 6 mesi. In questo caso, gli investitori beneficiano di un rendimento del 3,5% su base annualizzata. Anche in questo caso gli investitori ricevono una cedola annualizzata del 3,5%. In questo caso però si verifica una conversione per il tasso al cap level e gli investitori ricevono per i loro franchi svizzeri (cedola compresa) corone svedesi o norvegesi. Se la posizione viene mantenuta è possibile beneficiare del potenziale di rialzo di SEK e NOK rispetto al CHF. In alternativa SEK e NOK potrebbero anche essere immediatamente investite in un «reverse» BLOC (possibilmente con lo stesso cap level). Se siete interessati a queste soluzioni (disponibili anche in EUr) vi invitiamo a contattare il vostro consulente. Schema di rimborso per un investimento iniziale di CHF 100 000 Tasso di cambio CHF/SEK Rimborso 7.6180 Cap level 7.5925 7.5670 Spot oggi 7.5436 Data di negoziazione Ø a 1 mese S2: SEK 761 612 100 000 CHF + 3.5% cedola p.a. in CHF, convertita al cap level di 7.5925 S1: CHF 100 311 100 000 CHF + 3.5% cedola p.a. in CHF Scadenza Fonte: UBS, Luglio 2014 Questa pagina ha solo finalità informative e di marketing. Non costituisce una ricerca d’investimento, un prospetto di vendita, un’offerta o una sollecitazione d’offerta per effettuare attività d’investimento. UBS si riserva il diritto di modificare la gamma di servizi, i prodotti e i prezzi in qualsiasi momento e senza preavviso. tutte le informazioni Umtausch ab riportate, tra cui ad esempio quelle relative a benchmark, classi di attivi, asset allocation e strumenti d’investimento, e le opinioni espresse possono variare. tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono integralmente da entità esterne a UBS Chief Investment Office WM, che non sono soggette alle disposizioni di legge sull’indipendenza dell’analisi finanziaria. È quindi possibile che le soluzioni raccomandate non rispecchino appieno le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Le idee e le raccomandazioni d’investimento riportate non sono state personalizzate in base alle specifiche circostanze del lettore. Le decisioni d’investimento dovrebbero sempre essere assunte in un contesto di portafoglio e tenere conto della situazione personale dell’investitore e di conseguenza della sua propensione e tolleranza al rischio. Dato che le idee HF + 3.5% Coupon d’investimento e le soluzioni raccomandate riportate possono avere caratteristiche di rischio diverse, si prega di leggere attentamente le informazioni specifiche sui prodotti e p.a. in CHF l’opuscolo «rischi particolari nel commercio di valori mobiliari» e di sottoporre eventuali domande al proprio consulente alla clientela. UBS House View Luglio 2014 | 29 IDEE D’INVEStIMENtO Investment focus PANORAMICA A SOLO SCOPO DI MArKEtING Soluzioni raccomandate tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono interamente da entità al di fuori di UBS Chief Investment Office WM. Queste entità non sono soggette alle disposizioni legali che disciplinano l’indipendenza della ricerca finanziaria. Di conseguenza è possibile che le soluzioni raccomandate non riflettano pienamente le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Per maggiori informazioni o la documentazione completa su questi prodotti si prega di consultare UBS Quotes o di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. valor gIgantI gLobaLI In asCesa neI merCatI emergentI UBS Emerging Markets Rising Giants Equity Fund M&G Global Emerging Markets Fund Performance in % 1 1 anno 3 anni 5 anni CHF USD 23593045 4815488 n.d. 19.15 n.d. 9.62 n.d. 69.53 CHF CHF 1878471 11202132 7.43 6.28 13.21 8.80 32.66 n.d. Hedge Funds UBS (CH) Global Alpha Strategies UBS (Lux) Global Alpha Opportunities UCITS UBS Asset Allocation Funds UBS offre un’ampia gamma di fondi multi-asset con differenti gradi di esposizione azionaria e obbligazionaria e corrispondenti caratteristiche di rischio/ rendimento. I nostri fondi d’investimento sono ben diversificati e gestiti attivamente con l’obiettivo di accrescere il potenziale di rendimento. I team di gestione dei portafogli cui sono affidati i fondi sono integrati su scala globale e comprendono specialisti degli investimenti con una vasta esperienza nei rispettivi ambiti di ricerca e gestione del rischio top-down e bottom-up. Fanno inoltre leva sul processo d’investimento di UBS Wealth Management che riunisce le competenze di oltre 900 esperti in tutto il mondo, a copertura di tutti i mercati e le classi di attività principali. Questo processo integrato e sistematico consente ai clienti di beneficiare della CIO House View in modo semplice e diretto tramite gli UBS Strategy Funds e gli UBS Strategy Xtra Funds. valor ubs strategY & ubs strategY Xtra Funds UBS (Lux) Strategy Xtra SICAV – Fixed Income (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Xtra SICAV – Yield (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Xtra SICAV – Balanced (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Xtra SICAV – Growth (EUR) P-acc UBS (Lux) Strategy Fund – Fixed Income (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Fund – Income (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Fund – Yield (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Fund – Balanced (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Fund – Growth (CHF) P-acc UBS (Lux) Strategy Fund – Equity (CHF) P-acc Performance in % 1 1 anno 3 anni 5 anni CHF CHF CHF EUR CHF CHF CHF CHF CHF CHF 3637327 1796535 1796537 1796526 618669 22821930 601322 239657 601320 529255 2.37 5.94 8.21 11.80 2.17 n.d. 6.38 8.74 11.00 14.19 5.67 13.94 20.14 20.49 6.48 n.d. 14.92 21.53 27.90 38.05 10.76 23.63 32.05 46.50 12.06 n.d. 24.42 34.08 42.71 53.92 CHF CHF CHF 10973898 10973899 10973900 7.45 10.13 13.26 15.44 22.36 30.05 n.d. n.d. n.d. ubs suIsse Funds UBS (CH) Suisse – 25 P-dist UBS (CH) Suisse – 45 P-dist UBS (CH) Suisse – 65 P-dist 1 Dati al 28 giugno 2014 (o più recenti disponibili) Fonte: Morningstar I rendimenti passati non sono indicativi dei rendimenti futuri. Questa pagina ha solo finalità informative e di marketing. Non costituisce una ricerca d’investimento, un prospetto di vendita, un’offerta o una sollecitazione d’offerta per effettuare attività d’investimento. UBS si riserva il diritto di modificare la gamma di servizi, i prodotti e i prezzi in qualsiasi momento e senza preavviso. tutte le informazioni riportate, tra cui ad esempio quelle relative a benchmark, classi di attivi, asset allocation e strumenti d’investimento, e le opinioni espresse possono variare. tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono integralmente da entità esterne a UBS Chief Investment Office WM, che non sono soggette alle disposizioni di legge sull’indipendenza dell’analisi finanziaria. È quindi possibile che le soluzioni raccomandate non rispecchino appieno le opinioni di UBS Chief Investment Office WM. Le idee e le raccomandazioni d’investimento riportate non sono state personalizzate in base alle specifiche circostanze del lettore. Le decisioni d’investimento dovrebbero sempre essere assunte in un contesto di portafoglio e tenere conto della situazione personale dell’investitore e di conseguenza della sua propensione e tolleranza al rischio. Dato che le idee d’investimento e le soluzioni raccomandate riportate possono avere caratteristiche di rischio diverse, si prega di leggere attentamente le informazioni specifiche sui prodotti e l’opuscolo «rischi particolari nel commercio di valori mobiliari» e di sottoporre eventuali domande al proprio consulente alla clientela. 30 | UBS House View Luglio 2014 INFORMAZIONI IMPORTANTI per il contenuto CIO Informazioni importanti per le soluzioni raccomandate Fondi UBS di diritto lussemburghese e svizzero. Rappresentante in Svizzera per i fondi UBS di diritto estero: UBS Fund Management (Switzerland) SA, Casella postale, CH-4002 Basilea. Agente pagatore: UBS SA. I prospetti, i prospetti semplificati, gli statuti, le condizioni contrattuali nonché i rapporti annuali e semestrali relativi ai fondi UBS possono essere richiesti gratuitamente presso UBS SA, Casella postale, CH-4002 Basilea oppure presso UBS Fund Management (Switzerland) SA, Casella postale, CH-4002 Basilea. Le quote dei fondi UBS summenzionati non possono essere né offerte, né vendute o consegnate negli Stati Uniti. L’indice EURO STOXX 50® e i marchi protetti utilizzati nel nome dell’indice sono proprietà intellettuale di STOXX Limited, Zurigo, Svizzera e/o dei concedenti della relativa licenza. The Dow Jones-UBS Commodity IndexesSM sono un prodotto congiunto di Dow Jones Indexes, nome commerciale e marchio su licenza di CME Group Index Services LLC (CME Indexes), e di UBS Securities LLC (UBS Securities), e ne è stata ottenuta la relativa licenza d’uso. Dow Jones®, DJ, Dow Jones Indexes, UBS, Dow Jones-UBS Commodity IndexSM e DJUBSCISM sono marchi di servizio di Dow Jones Trademark Holdings, LLC (Dow Jones) e UBS SA (UBS SA). «FTSE®», «FT-SE®» e «Footsie®» sono marchi di proprietà comune di London Stock Exchange Plc e The Financial Times Limited. UBS Bloomberg, UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity Index, UBS Bloomberg CMCI e CMCI sono marchi di servizio di UBS e/o Bloomberg. Standard & Poors® e S&P® sono marchi registrati di Standard & Poors Financial Services LLC (S&P) e UBS SA ne ha ottenuto licenza d’uso. The UBS ETFs plc – S&P 500 Index SF (USD) non è sponsorizzato, sostenuto, venduto o promosso da S&P o dalle sue consociate. HFRX Global Hedge Fund Index è un marchio di Hedge Fund Research, Inc. e/o HFR Asset Management, LLC (HFR). Gli indici MSCI sono proprietà esclusiva di MSCI Inc. (MSCI). SLI®, SMI® e SXI Real Estate® sono marchi registrati di SIX Swiss Exchange. Il relativo utilizzo è possibile solo su licenza. Nessun fondo UBS ETF è sponsorizzato, gestito, raccomandato, venduto o promosso dai corrispondenti sponsor degli indici. Gli sponsor dell’indice declinano ogni responsabilità per eventuali danni di qualsiasi tipo e natura. Informazioni importanti per il contenuto CIO Le opinioni d’investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d’affari di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito al solo fine informativo e non rappresenta né un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L’analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d’informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell’utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all’emittente di questi strumenti finanziari o a un’altra società collegata all’emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell’investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d’investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell’investimento in uno qualunque dei prodotti menzionati nel presente materiale. Questo materiale non può essere riprodotto e copie di questo materiale non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un’associata di UBS. UBS proibisce espressamente la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo materiale a parti terze. UBS non si riterrà responsabile per reclami o azioni legali di parti terze derivanti dall’uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office (CIO), gli economisti CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Gestori patrimoniali esterni/consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esperto o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: Il presente avviso viene distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 (titolare della Australian Financial Services Licence n. 231127), Chifley Tower. 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente Documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il contenuto del Documento è stato pertanto preparato senza tenere conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenza di alcun destinatario specifico. Prima di qualsiasi decisione di investimento, un destinatario dovrebbe richiedere consulenza personale sui prodotti finanziari a un consulente indipendente e prendere in considerazione qualsiasi documento di offerta pertinente (compresa qualsiasi informativa sul prodotto), qualora venga presa in considerazione l’acquisizione di prodotti finanziari. 2) Clienti di UBS AG: Il presente avviso viene emesso da UBS AG ABN 47 088 129 613 (titolare della Australian Financial Services Licence n. 231087): il presente Documento viene emesso e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse nel Documento. Il Documento è destinato all’utilizzo esclusivo da parte di «Clienti Wholesale» secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) («Corporations Act»). In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposizione di un «Client Retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un’offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un’offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. Bahamas: Questa pubblicazione é distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini bahamensi o residenti dalle «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata, né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Banca Centrale del Bahrain e non intrattiene attività bancarie o di investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e di investimento. Belgio: Questa pubblicazione non costituisce né un’offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto belga ma può, a scopo informativo, essere messa a disposizione dei clienti di UBS Belgium, filiale di UBS (Luxembourg) SA, registrata presso la Banca nazionale del Belgio e autorizzata dalla «Financial Services and Markets Authority», alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Brasile: Redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolata dalla Comissão de Valores Mobiliários («CVM»). Canada: In Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc.. Dubai: Research è pubblicato da UBS AG Dubai Branch all’interno del DIFC; è inteso unicamente per clienti professionali e non per un’ulteriore distribuzione negli Emirati Arabi Uniti. EAU: Il presente rapporto di ricerca non costituisce un’offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Banca Centrale degli EAU oppure la «Dubai Financial Services Authority», la «Emirates Securities and Commodities Authority», il «Dubai Financial Market», l’«Abu Dhabi Securities Market» o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: Questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., «société anonyme» francese con un capitale sociale di € 125.726.944, 69, boulevard Haussmann F-75008 Parigi, R.C.S. Paris B 421 255 670, ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un provider di servizi d’investimento debitamente autorizzato ai sensi del «Code Monétaire et Financier» e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l’«Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. Telefono: +912261556000. Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB230951431 , NSE (segmento di F&O) INF230951431, BSE (segmento del mercato dei capitali) INB010951437. Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «foreign dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un’affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce le consulenze d’investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornite da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell’investitore. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 – Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d’Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d’Italia». UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all’analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., ente non soggetto alla supervisione della Commissione Nazionale per la Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da nessuna terza parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Paesi Bassi: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di «De Nederlansche Bank» (DNB) e della «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: Approvata da UBS AG, autorizzata e regolata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro della Borsa Valori di Londra. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Londra nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l’analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». Taiwan: Questo documento è distribuito ai clienti qualificati di UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. Esso è suscettibile di essere stato modificato o può eventualmente recare contributi da parte di affiliate di UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. USA: Questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d’America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un’affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione marzo 2014. © UBS 2014. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS House View Luglio 2014 | 31 ab
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