Islamic mutual funds as faith-based funds
in a socially responsible context
di
G. Forte e F. Miglietta - Università Bocconi, Milano
Presentazione a cura di Federica Miglietta
([email protected])
Lecce, Università del Salento
Convegno ADEIMF
15-16 Giugno 2007
Fondi SR e fondi Islamici
„
„
Fondi SR: Cowton (1994)
i fondi etici sono quelli
che fanno uso di criteri
etici, ambientali e sociali
nella gestione del
portafoglio
Fondi Islamici: sono
gestiti in base alle leggi
della Shari’ah
Fondi SR
Europa: 388 fondi per complessivi
34 miliardi di Euro
Stati Uniti: 201 fondi per
complessivi 180 miliardi di
dollari
Fondi Islamici
218 fondi per complessivi 16
miliardi di dollari
Domiciliati in Bahrain, Kuwait,
Malaysia, Arabia Saudita,
Lussemburgo, US,
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
2
Premesse e research question
Le generiche definizioni di responsabilità sociale
hanno permesso di accogliere sotto la dizione di Fondi
SR investimenti molto differenti tra loro. Ci
concentriamo, in particolare, sugli investimenti religiosi
islamici.
Ci chiediamo
I fondi comuni islamici, come fondi religiosi, possono
essere ricompresi tra i fondi SR o presentano
caratteristiche che sarebbero meglio espresse in una
categoria di investimento a sé stante?
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
3
Letteratura rilevante
Questo lavoro cerca di unificare:
1.
La letteratura relativa alla responsabilità sociale [Cowton (1994), Dunfee
(2003), Hellsten and Mallin (2006), Benson et. al. (2006)]
2.
La letteratura relativa agli investimenti islamici [Usmani (2002), Wilson
(2003), Naughton and Naughton (2006)]
3.
Gli studi quantitativi che si sono occupati di comprendere se restringere un
menu di attività porta ad una diminuzione del rendimento del portafoglio e/o
ad una minore diversificazione:
a)
per i fondi SR: Grossman and Sharpe (1986), Orlitzky et. al. (2003), Bauer et.
al. (2004)
b)
per i fondi islamici: Hakim and Rashidian (2004), Girard and Kassan (2005)
E’ la prima volta, in base alle nostre conoscenze, che ci si concentra
sulla relazione tra la finanza islamica e la responsabilità sociale tramite
una analisi qualitativa comparativa ed una analisi quantitativa. L’analisi
quantitativa non mette in luce la possibile differenza nelle performance,
ma bensì le differenze, in termini di cointegrazione e di esposizione
settoriale e per paese, tra i portafogli convenzionali, quelli islamici e quelli
socialmente responsabili.
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
4
Struttura del lavoro
Analisi qualitativa
„
a)
b)
Ci concentriamo sulle
caratteristiche del processo
di investimento dei fondi SR
e dei FI per evidenziare:
le variabili chiave del
processo di investimento
le caratteristiche che
rendono le classi di
investimento simili/dissimili
PROCEDIMENTO DEDUTTIVO
Analisi quantitativa
„
„
Analisi à la Sharpe per
valutare caratteristiche
settoriali e allocazioni per
paesi
Analisi di cointegrazione per
verificare se i portafogli
presentano differenze
econometriche sostanziali
(per esempio correlazioni
spurie)
PROCEDIMENTO INDUTTIVO
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
5
L’analisi qualitativa: i fondi SR
„
„
„
„
I fondi SR nascono in Gran Bretagna, come investimenti etici
(religiosi), per mano di gruppi di investitori quaccheri e metodisti
Nel corso del tempo la dizione “etica” lascia spazio ad una
caratterizzazione più laica, espressa con l’espressione
“responsabilità sociale”
Sono gestiti in base alla “triple bottom line”, cioè alla regola delle
TRE P (people, planet, profit)
C’è una forte attenzione al rendimento finanziario: gli investimenti
SR non rendono meno degli altri, sono ben diversificati, sia in
termini di settore, sia in termini di paesi
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
6
L’analisi qualitativa: perché parliamo di
finanza islamica?
La legge islamica ed i suoi precetti sono parte integrante della vita
di ogni buon musulmano. Questa legge si basa sul Corano, ossia la
parola di Dio rivelata (nuovamente) agli uomini tramite il profeta
Mohammed, e la Sunnah, ovvero i detti e le azioni del profeta
stesso. La vita del fedele musulmano è vincolata al Tawhid, ovvero
l’adesione incondizionata al volere di Dio. Usmani (2002) esprime
con chiarezza il concetto, affermando “le rivelazioni divide devono
essere seguite in lettera e spirito: esse non possono essere violate
o ignorate sulla base di argomenti razionali o in base ai propri
desideri”. Il Corano, non è solo un libro religioso, detta la Shari’ah
(la Via) e prescrive tutti i comportamenti da tenere, in tema di diritto
familiare, strutturazione dei contratti e delle transazioni commerciali,
uso dei beni pubblici e privati, tassazione, pene e sanzioni.
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
7
Le leggi economiche fondamentali
„
„
„
„
Il Corano accetta il profitto. Si afferma, però: “non esiste ricompensa senza
sforzo (onesto)”. Il lavoro rappresenta un imperativo morale: la ricchezza e
lo sviluppo generato devono essere a favore della Ummah (la Nazione
Musulmana)
Il denaro è SOLO un mezzo di scambio, non rappresenta un bene: per
questa ragione non può essere lasciato improduttivo (divieto di
tesaurizzazione), né può generare altro denaro (divieto di Riba, ovvero di
tasso di interesse)
“Profit comes with liability”, ovvero solo uno schema che permetta di
condividere i profitti e le perdite è accettabile in contesto islamico (chi non
condivide il rischio è parassita e peccatore → banche fondate sull’interesse)
E’ bandita ogni tipo di incertezza (gharar) con riferimento ad uno qualsiasi
degli elementi di un contratto. Questa proibizione ha un effetto diretto sul
divieto di assicurazione (tranne che in un caso di assicurazione di tipo
cooperativo-solidaristico)
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
8
I fondi comuni islamici:
due basilari condizioni di liceità
LICEITA’ NELLA RELAZIONE
CONTRATTUALE
„
Schema di PLS che lega il
gestore (mudarib = gestore) a
chi delega le proprie scelte di
investimento e fornisce il
capitale (rabb-ul-mal =
investitori). Lo schema
contrattuale previsto si chiama
mudarabah
LICEITA’ IN TUTTE LE FASI
DELL’INVESTIMENTO
„
1)
2)
3)
Tutte le scelte di investimento
devono essere conformi alla
Shari’ah. Distinguiamo le fasi
di:
Asset Allocation
Strumenti e transazioni
“Purificazione” e distribuzione
dei profitti
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
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L’INVESTIMENTO SHARI’AH COMPLIANT:
ASSET ALLOCATION
QUALITATIVE ASSESSMENT
-
-
L’universo investibile deve essere
conforme alla Shari’ah. Sono
esclusi i settori:
Banche e assicurazioni
Produzione, lavorazione e
commercializzazione carne di
maiale
Produzione, lavorazione e
commercializzazione alchool
Altri settori (secondo giudizio)
come Leisure, Tobacco,
Armaments
QUANTITATIVE ASSESSMENT
-
-
Il gestore deve assicurarsi che la
società nella quale si investe
rispetti i seguenti criteri
quantitativi:
Outstanding debt non deve
superare la soglia del 33%
Cassa e attività fruttifere di
interesse non devono superare il
33% del valore di mercato della
società
Crediti a breve (receivables) e
cassa devono essere inferiori al
50%
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
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L’INVESTIMENTO SHARI’AH COMPLIANT
STRUMENTI E TRANSAZIONI
E’ possibile investire solo nelle azioni
ordinarie (no azioni privilegiate)
Non è consentito l’uso degli strumenti
derivati. Solo transazioni spot
rientrano tra le possibilità halal
(consentite)
Non è possibile vendere allo scoperto
(“you cannot sell what you don’t
possess”)
No margin trading
PURIFICAZIONE E DISTRIBUZ. DEGLI
UTILI – USO DEL POTERE DI VOTO
Se è possibile risalire all’ammontare
del bilancio “contaminato”, è
necessario decidere se:
Deduct: dedurre la parte contaminata
degli utili (come percentuale
dell’earning per share) e devolverla in
beneficenza
Inform: comunicare ai percettori
quanta parte degli utili devono essere
“purificati”
In sede di votazioni è necessario
palesare la propria contrarietà a
modalità non compliant.
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
11
I punti critici: alcune considerazioni
Da un punto di vista sostanziale, il “mondo ideale”
cui tendono il sistema islamico e gli investimenti
SR è un mondo di equità, solidale, sostenibile.
Ma…le vie pratiche per arrivarci sono le stesse?
Esistono alcune differenze rilevanti sulle quali è
possibile fare alcune riflessioni:
1)
Rispetto dei diritti umani (es. paesi della Ummah)
2)
Criteri ambientali (es. oil&gas)
3)
Pari dignità delle tre P (profit and forward looking)
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
12
L’analisi quantitativa
Analisi à la Sharpe (Sharpe,
1992)
„
Settori
„
Paesi*
„
4 indici di mercato (91 dati
mensili):
1.
DJ Sustain. Europe
2.
DJ Sust. Europe ex AGTF
3.
FTSE4Good Europe
4.
FTSE Islamic Europe
* Nuovi dati
Cointegrazione (Engle and
Granger, 1987)
„
Dati dal 1° Giugno 2000 al
30 Aprile 2007 (1803
osservazioni giornaliere)
„
Analisi di cointegrazione tra 3
indici di mercato ed un tasso
di interesse:
1.
FTSE4Good Europe
2.
FTSE Developed Europe
3.
FTSE Islamic
4.
Euribor 3 m
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
13
Analisi di settore
FTSE4GO
OD
Automobiles &
Parts
DJ Sust
DJ Sust ex
AG
TF
FTSE
ISL
AM
IC
0%
0%
0%
0%
16%
16%
18%
0%
Basic Resources
3%
6%
6%
5%
Chemicals
5%
6%
6%
0%
Construct &
Materials
0%
0%
0%
3%
Food & Beverage
7%
6%
3%
9%
Financial Svcs
4%
0%
0%
0%
Health Care
7%
9%
10%
12%
Indus Goods
7%
10%
8%
7%
11%
9%
9%
0%
0%
0%
0%
4%
15%
12%
12%
21%
0%
0%
0%
4%
Retail
4%
1%
1%
7%
Technology
7%
6%
6%
10%
13%
14%
15%
13%
Travel & Leisure
0%
0%
0%
0%
Utilities
1%
5%
6%
6%
Banks
Insurance
Media
Oil&Gas
Pers &
Househol
d Goods
Telecom
„
„
„
„
„
„
Non c’è similarità tra i
portafogli DJ Ex AGTF e
FTSE Islamic
Gli indici SR sono molto
simili tra loro, dissimili da
FTSE Islamic
Financials non presenti
nei portafogli Islamic
Sovrappeso notevole su
Oil&Gas
Sovrappeso su
Technology
Sovrappeso su Personal
& Household goods
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
14
Analisi di paese
FTSE4GO
OD
EU
RO
PE
MSCI AUSTRIA
DJ Sustain
DJ Sustain
ex
AG
TF
FTSE
ISL
AM
IC
0%
0%
0%
5%
MSCI FRANCE
15%
11%
11%
17%
MSCI GERMANY
17%
19%
19%
0%
MSCI ITALY
3%
2%
2%
8%
MSCI SPAIN
0%
3%
3%
0%
8%
15%
15%
11%
45%
41%
40%
36%
MSCI BELGIUM
3%
1%
2%
0%
MSCI DENMARK
0%
0%
0%
5%
MSCI FINLAND
4%
5%
5%
5%
MSCI NORWAY
1%
0%
0%
2%
MSCI SWEDEN
3%
3%
3%
11%
MSCI
SWITZER
LAND
MSCI UK
„
„
Esclusione Germania: Dax
30 caratterizzato da almeno
8 titoli non compliant
(banche, assicurazioni, real
estate, leisure&travel)
MIB30: caratterizzato da
banche e assicurazioni
ma…settori come energia,
personal household,
technology, media
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
15
Analisi di cointegrazione
„
„
„
Tutti e tre gli indici
(FTSEDeveloped, FTSE islamic e
FTSE4Good) sono cointegrati con
l’Euribor 3m
Questo non stupisce per l’indice
convenzionale e per il
FTSE4Good
….ma è davvero un risultato
sorprendente per l’indice islamico
il fatto che i tassi di interesse
influenzino il portafoglio?
„
„
FTSE4good e FTSEDeveloped
sono cointegrati….derivano dallo
stesso mercato; inoltre il
FTSE4Good è gestito in base alla
metodologia best-in-class
Il FTSE Islamic non è cointegrato
né con il FTSE Developed, né con
il FTSE4Good…sembra quindi
che il portafoglio Shari’ah
compliant abbia proprie
caratteristiche in termini di trend
stocastico, non associabili ai
portafogli con i quali è stato
confrontato
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
16
Conclusioni
„
„
„
Le metodologie di gestione dei fondi SR e dei fondi Islamici sono simili, ma
esistono delle contraddizioni potenzialmente serie (i.e. diritti umani, criteri
ambientali)
I fondi religiosi presentano proprie caratterizzazioni ed una precisa scala di
valori dominanti (FI: prima di tutto il Corano, FCattolici: prima la DSC)
I portafogli islamici hanno un differente comportamento, espresso anche in
termini di caratteristiche stocastiche che li rende una asset class distinta
rispetto all’indice SR (che pure, è il caso di aggiungere, è piuttosto
generico)
Riteniamo di poter affermare, dunque, che i fondi islamici sono
caratterizzati da una filosofia di gestione e caratteristiche di
portafoglio che sarebbero espresse meglio in una categoria a sé
stante. I fondi faith-based, o religiosi, hanno dei valori sottostanti
che è giusto rispettare; non è utile sminuire queste caratteristiche
pur di farli rientrare in una categoria che, seppure ampia, fa un
po’ di fatica ad accoglierli….
Federica Miglietta 16 Giugno 2007
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