Acting in concert and
compulsory takeover tender
offers
prof. avv. Luigi A. BIANCHI
Università Commerciale L. Bocconi, Milano
L’Opa obbligatoria in Italia

Quando scatta l’obbligo di lanciare l’Opa?


L’obbligo di lanciare un’Opa scatta quando un soggetto ha acquistato
più di una determinata percentuale dei titoli che attribuiscono i diritti di
voto per la nomina o la revoca degli amministratori o del collegio
sindacale di una società quotata sul mercato borsistico italiano.
I diversi tipi di Opa obbligatoria:




Art. 106 co. 1: Opa “obbligatoria successiva”;
Art. 106 co. 3 lett. a): Opa “obbligatoria indiretta”;
Art. 106 co. 3 lett. b): Opa obbligatoria “di consolidamento”;
Art. 108: dall’Opa residuale all’Obbligo di acquisto (e diritto di Sell-Out).
2
Opa obbligatoria “da concerto”

Art. 109 co. 1° Tuf:



“Sono solidalmente tenuti agli obblighi previsti dagli articoli 106 e 108 le persone che
agiscono di concerto quando vengano a detenere, a seguito di acquisti effettuati anche
da uno solo di essi, una partecipazione complessiva superiore alle percentuali indicate
nei predetti articoli”.
L’obbligo di promuovere l’Opa sorge solidalmente a carico di più
persone se: (i) tali persone agiscono di concerto; (ii) anche una sola di
esse abbia effettuato acquisti di titoli rilevanti; (iii) tali acquisti
comportino il superamento di una delle soglie dell’Opa obbligatoria.
Requisiti per l’imposizione dell’Opa “da concerto”:
(i) qualifica di «persone che agiscono di concerto»;
(ii) acquisto di titoli rilevanti della target ;
(iii) superamento di una delle soglie rilevanti ex artt. 106 o 108 Tuf.
3
Le fattispecie dell’agire di concerto

Le 5 fattispecie di «persone che agiscono di concerto» (101-bis co. 4° Tuf):
(a) patti parasociali
a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall’art. 122;
b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate;
(b) e (c) rapporto
c) le società sottoposte a comune controllo;
di controllo
d) una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di
sorveglianza o direttori generali;
(d) rapporto di amministrazione
e) soggetti che cooperano fra loro al fine di ottenere il controllo della società
emittente”.
(e) cooperazione al fine di
ottenere il controllo
4
Il c.d. concerto grosso

Nella previgente disciplina l’applicazione cumulativa delle
diverse ipotesi di concerto (cd.concerto grosso) era
tendenzialmente esclusa.

Il nuovo terzo comma dell’art. 109 Tuf chiarisce che:




le fattispecie di cui all’art. 101-bis co. 4 possono trovare applicazione
cumulativa;
ma tale applicazione cumulativa è possibile solo nei confronti di quei
“concertisti” che possiedono partecipazioni nell’emittente.
Il “concerto grosso” può configurarsi, dunque, solo limitatamente ai
possessori di titoli dell’emittente.
La relazione di accompagnamento al decreto afferma che la
disposizione sarebbe stata inserita “al fine di limitare la rilevanza
all’obbligo di offerta e ai soggetti che detengono partecipazioni”.
5
Le ipotesi di
persone che agiscono di concerto
6
(a) Patti parasociali

Non tutti i patti parasociali rilevano ai fini del concerto ma
solo quelli che:


rientrino in una delle categorie “riconosciute” dall’art. 122 Tuf;
presentino lo “scopo di dare un indirizzo unitario all’organizzazione e alla
gestione sociale (…) e (…) di cristallizzare determinati assetti proprietari”
(Comunicazione Consob N. DIS/29486).


Ai fini del concerto, il patto rileva anche se nullo.
Il patto assume rilevanza con effetti retroattivi se i titoli
“sindacati” sono stati acquistati da meno di 12 mesi (109 co.
2):


Rilevanza degli acquisti successivi al verificarsi della fattispecie “azione di
concerto” e di quelli effettuati nei 12 mesi che la precedono;
Irrilevanza degli acquisti effettuati oltre 12 mesi prima del verificarsi della
fattispecie
7
(a) Patti parasociali (continua)

L’art. 122 Tuf contempla i seguenti patti parasociali:





sindacati di voto (co. 1) e di blocco (co.5 lett. b);
patti di consultazione obbligatoria (co. 5 lett. a);
patti che prevedono l’acquisto di azioni o di strumenti
finanziari che danno diritto ad acquistarle (co. 5 lett. c);
patti che hanno ad oggetto o per effetto l’esercizio anche
congiunto di un’influenza dominante (co. 5 lett. d);
patti volti a favorire o a contrastare il conseguimento
degli obiettivi di un’Opa, ivi compresi gli impegni a non
aderirvi (co. 5 lett. d-bis).
8
(a) Patti parasociali (continua)

Nuovi profili interpretativi dopo la riforma:



Gli impegni ad aderire ad un’offerta sono patti parasociali?
Chi si è impegnato ad aderire ad un’Opa agisce di concerto
con colui che l’ha promossa o la promuoverà?
È ancora valida l’interpretazione della Consob secondo cui
i contratti di compravendita (anche preliminari) e i contratti
di opzione put e call non costituiscono patti parasociali?
(Comunicazione Consob N. DIS/29486)
9
(a) Patti parasociali (continua)

Altri problemi applicativi in materia di concerto “da
patti” esistevano prima della riforma e non sono stati
chiariti:





Convalidazione del patto occulto e “riabilitazione” al voto.
Calcolo delle partecipazioni legate al patto.
Modificazioni nella composizione dei patti.
Risoluzione per inadempimento e clausola risolutiva
espressa.
Conferimento della partecipazione complessiva ad una
newco.
10
(b) e (c) Rapporto di controllo

Un’altra ipotesi di concerto si configura tra:
 un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate;



le società sottoposte a comune controllo;
La riforma risolve un problema che si era posto in
passato circa la possibilità di ricomprendere nel novero
delle persone che agiscono di concerto anche soggetti
“esterovestiti” o non riconducibili tout court allo schema
societario.
La nozione di controllo: art. 93 Tuf.
11
(d) Rapporto di amministrazione

Sono altresì persone che agiscono di concerto:
 una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di
gestione o di sorveglianza o direttori generali;

Modifica di mero coordinamento con la riforma
organica del diritto societario, al fine di tener conto
delle specificità del modello dualistico.
12
(e) Cooperazione al fine di ottenere il
controllo dell’emittente

Fattispecie inedita, di diretta derivazione dalla Direttiva 2004/25/CE

Il travagliato iter del testo del 101-bis co. 4 lettera e):

Da definizione generale (Direttiva) a fattispecie residuale di
azione di concerto (Tuf): un raffronto col testo della Direttiva
13
La definizione della Direttiva

Art. 2 par. 1 lett. d):


“Persone fisiche o giuridiche che cooperano con
l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo,
sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad
ottenere il controllo della società emittente o a
contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”
Il modello del City Code on Takeovers and Mergers:

Principles

Rules

Notes
14
Definizioni UE e UK a confronto


Def Direttiva Opa
Persone fisiche o giuridiche che
cooperano con l’offerente o la
società emittente sulla base di un
accordo, sia esso espresso o tacito,
verbale o scritto, e volto ad ottenere
il controllo della società emittente o a
contrastare il conseguimento degli
obiettivi dell’offerta.



Def City Code
Persone che agiscono di concerto:
persone che, in base a un contratto o
ad un altro accordo (sia esso formale
o informale), cooperano per ottenere
o per consolidare il controllo di una
società, o per ostacolare il successo di
un’offerta lanciata su una società.
NB: Il testo che nella Direttiva (e nel City Code) costituisce la definizione
generale di «persone che agiscono di concerto» diventa nel testo di recepimento
italiano un caso residuale di azione di concerto, alla stregua delle altre 4
ipotesi già previste dal Tuf del ’98 (presunzioni legali assolute di concerto)
15
Elementi comuni ai testi UE e UK

Base comune dei testi di Direttiva e City Code:
persone che cooperano;
sulla base di un accordo;
volto ad acquisire il controllo o ad ostacolare il successo di un’offerta.
(1)
(2)
(3)


L’identità di impostazione tra le definizioni di Direttiva e City Code
può fornire un utile termine di paragone per la fattispecie italiana.
Data l’uguaglianza dei due testi, il City Code può dunque
rappresentare un modello cui guardare per capire meglio la
definizione della Direttiva (dalla quale discende la fattispecie di cui
alla lett. e)). La sezione sull’azione di concerto è composta da:


una definizione di portata generale (Rule 9.1), strumento flessibile in
mano al Panel (interpretazione teleologica);
una dettagliata esemplificazione casistica di presunzioni positive e
negative di agire di concerto contenuta nelle Notes.
16
Il testo italiano: la bozza del 3 agosto

Prima bozza di decreto (Atto del Governo N. 162, 3 agosto 2007):

Ipotesi
vecchio
109 Tuf
Art. 101-bis quarto comma - Per "persone che agiscono di concerto" si intendono:
a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall'articolo 122;
b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate;
c) le società sottoposte a comune controllo;
d) una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o
direttori generali;
e) un soggetto e una società ad esso legata da un rapporto di consulenza in
relazione ad offerte pubbliche di acquisto o di scambio;
f) gli aderenti ad ogni accordo con l’offerente o con l’emittente, espresso o
tacito, verbale o scritto, volto ad ottenere il controllo della società emittente.

Art. 101-bis quinto comma - Salvo sia provato il contrario, si presumono agire
di concerto i familiari fino al quarto grado di amministratori, direttori
generali, e dei soci con partecipazioni superiori al 10%.
17
Il parere di Confindustria

“Il comma 4 individua fattispecie per le quali non è ammessa prova contraria. Tra
queste, suscita perplessità l’ipotesi sub lett. f) (…). Il dettato normativo rimanda a
fattispecie difficilmente individuabili e che comunque rientrano nella fattispecie di
cui alla lett. a). Sarebbe pertanto opportuna l’eliminazione della lettera f)”.

Riguardo al comma quinto:
“L’introduzione di queste fattispecie nella nozione di concerto non appaiono
condivisibili. Si ritiene, infatti, che, i soli rapporti rilevanti dovrebbero essere quelli
in cui esista una reale dipendenza economica del soggetto coinvolto rispetto al
soggetto tenuto all’adempimento degli obblighi legislativi sull’OPA (quindi,
coniuge ed altri familiari a carico)”.
18
Il parere di Assonime



Sul quarto comma:
 “sono presunte (senza possibilità di prova contraria) “persone che agiscono di
concerto (…) gli intermediari finanziari e le società di consulenza, che
tipicamente assistono l’offerente in sede di opa, sarebbero sempre solidalmente
tenuti all’obbligo di opa e sottoposti al regime informativo ex art. 114, commi
5 e 6 del Tuf; conseguenza, questa, certamente non voluta dal legislatore”.
Sul quinto comma:
 “Seppur con la possibilità di prova contraria, sono definiti sempre concertisti i
familiari fino al quarto grado di amministratori, dei direttori generali e dei soci
con partecipazioni superiori al 10%: tale disposizione, tra l’altro, imporrebbe la
creazione di ulteriori procedure organizzative, in parziale sovrapposizione con
quelle già esistenti in materia di informazioni privilegiate e operazioni con parti
correlate, al fine di verificare l’adempimento di tali nuovi obblighi”.
“L’introduzione di queste nuove fattispecie nella nozione di concerto non
appare necessaria, dato che la disciplina esistente in materia già le disciplina
separatamente e prevede per esse la vigilanza della Consob.
19
Il testo finale del decreto



Il Governo recepisce in parte le
censure di Confindustria e Assonime.
Dal testo del decreto spariscono le
presunzioni riguardanti:
il rapporto di consulenza
i familiari del management e dei
soci rilevanti (oltre il 10%)
La vecchia lett. f) [nuova lett. e)] viene però salvata operando delle
modifiche al testo: scompare l’elemento dell’accordo, sostituito
dalla “cooperazione al fine di ottenere il controllo dell’emittente”.
Il Legislatore non precisa cosa debba intendersi per «cooperazione», la relazione
di accompagnamento al decreto tace sul punto:



Cosa deve intendersi per cooperazione?
Che differenza c’è tra cooperazione e patto parasociale tacito od occulto?
Quali comportamenti ricadono nella fattispecie in esame?
20
Il concetto di «cooperazione»

Cooperare: “operare con altri per un fine, concorrere con la
propria opera al perseguimento di uno scopo”



Ma può davvero una generica attività posta in essere da due
soggetti condurre ad una presunzione di concerto?
Residua la necessarietà di una qualche forma di accordo?
Norma di compromesso, volta a bilanciare interessi contrapposti:
 normativa flessibile (prevalenza della sostanza sulla forma), a
tutela dell’effettività della disciplina dell’Opa obbligatoria;
 esigenza di certezza degli investitori e del mercato del controllo
societario.
21
L’accordo nella «cooperazione»

L’elemento dell’accordo può considerarsi insito nel concetto di
cooperazione? È elemento necessario a qualificare la cooperazione?
ACCORDO È
ELEMENTO
NECESSARIO
A
QUALIFICARE
LA
COOPERAZIO
NE
?

ACCORDO NON NECESSARIO: altrimenti quale differenza
dall’ipotesi di concerto da patto parasociale? Inoltre, benché non
decisivo, difficile giustificare diversamente l’espunzione
dell’elemento dalla prima bozza del testo da parte del Legislatore
ACCORDO NECESSARIO: la fattispecie darebbe rilevanza a
quei patti che, pur non rientrando nei canoni formali dei patti
parasociali di cui all’art. 122 Tuf, ciò nondimeno comportano un
vulnus alla disciplina dell’Opa obbligatoria.
Quale differenza tra cooperazione e patto parasociale?


Fine di stabilizzare gli assetti proprietari e fine di ottenere il controllo.
Quale differenza con i patti di cui al 122 co. 5 lett. d-bis)?
22
Art. 122 co. 5 lett.d-bis) Tuf

“Spacchettamento” della definizione di persone che agiscono
di concerto contenuta dalla Direttiva Opa:




tentativo di garantire la continuità con la disciplina previgente,
mantenendo le vecchie presunzioni assolute di concerto;
Problemi di coordinamento tra fattispecie invero non poco
diverse, basate su scelte opposte in punto di tecnica legislativa.
Direttiva Opa:
Persone fisiche o giuridiche che
cooperano con l’offerente o la società
emittente sulla base di un accordo, sia
esso espresso o tacito, verbale o scritto, e
volto ad ottenere il controllo della società
emittente o a contrastare il
conseguimento degli obiettivi dell’offerta.



D.Lgs. 229/2007:
patti volti a favorire o a contrastare il
conseguimento degli obiettivi di un’Opa,
ivi compresi gli impegni a non aderirvi
(122 lett. d-bis)
cooperazione al fine di ottenere il
controllo dell’emittente (101-bis lett. e)
23
Vie interpretative


Valorizzazione dell’elemento finalistico: lo scopo di “ottenere
il controllo di una società emittente”.
L’esperienza antitrust: cooperazione come “consapevole
collaborazione”


«Coscienza e volontà di coordinarsi».
Interpretazione teleologica: valorizzazione della funzione
antielusiva della disciplina dell’Opa obbligatoria.


Valutazione in concreto circa l’idoneità dell’attività cooperativa ad
ottenere il controllo dell’emittente.
Rilevanza dei comportamenti collaborativi dei singoli soggetti
indagati nell’ambito della stessa co-operazione.
24
Presunzione assoluta o relativa?

La relazione di accompagnamento pare deporre a favore di una
presunzione iuris et de iure.
“Nella impostazione dello schema del decreto legislativo la norma risulta molto simile a
quella vigente, fondata su fattispecie tassative per le quali il concerto è presunto iuris et
de iure”.
“Il testo presentato alla consultazione 2007 prevedeva numerose altre fattispecie di
concerto (ad es. relative ai rapporti di parentela) che ammettevano prova contraria.
Le risposte alla consultazione sono state però piuttosto critiche in ragione delle difficoltà
di ordine probatorio: si è pertanto preferito sopprimerle introducendo la norma di
chiusura di cui alla lett. e)”



Ciò implicherebbe:


impossibilità di sottrarsi all’accertamento del concerto, fornendo prova
contraria (non ammessa).
un elenco tassativo di fattispecie chiuse dai confini ben precisi, pena una
possibile esposizione a censure di costituzionalità in punto di ragionevolezza ex
art. 3 Cost.
25
Presunzione assoluta o relativa?

La relazione tecnica: strumento di facilitazione nell’attività di
accertamento della Consob



Casi Fondiaria-SAI e UNIPOL-BNL;
Ma allora problema di poteri ispettivi, peraltro già potenziati col recepimento
della Direttiva market abuse (Dir. 2003/6/CE recepita con L. 62/2005).
Il rilievo dato all’elemento finalistico (fine di ottenere il controllo)
suggerirebbe di permettere agli accertati di addurre prove che
dimostrino la diversa natura della cooperazione.

Possibile elemento di differenza dai patti parasociali, per i quali la
dottrina maggioritaria esclude che i paciscenti possano sottrarsi
all’accertamento invocando l’inesistenza di una strategia comune o
programmata.
Nonostante il dato contrario della relazione al decreto dovrebbe
accogliersi l’impostazione che vuole la fattispecie sub lett. e)
fondante una presunzione solo relativa di concerto
26
Presunzione relativa e onere probatorio

Come è distribuito l’onere probatorio nei procedimenti di
accertamento della cooperazione da parte di Consob?




Inversione dell’onere della prova: la Consob può dare un termine a
discarico oppure disporre l’accertamento in presenza del fumus,
consentendo poi agli “accertati” di addurre prova contraria.
La fattispecie aperta rende la prova contraria probatio diabolica.
Modello UK: Panel emana regolamentazione di dettaglio formata da
Rules e Notes con ampia casistica esemplificativa di concerto.
De iure condendo:
1
Regolamento Emittenti: la Consob potrebbe chiarire meglio il concetto di
2
Comunicazioni interpretative: casistica esemplificativa che riporti la norma
cooperazione rilevante e quando in concreto si configuri.
entro più stringenti limiti di legalità o che aiuti a comprendere di quali parametri la
Consob tenga conto nel decidere sul punto.
27
Un possibile caso di applicazione della norma

Il c.d. equity swap con regolazione mediante consegna del
sottostante (azioni/titoli rilevanti)



Caso IFIL-Exor/Merril Lynch su azioni FIAT
Altre forme di contratti che non rientrerebbero formalmente nelle
categorie rilevanti di patti parasociali (ex 122 Tuf), ma che ciò
nondimeno possono comportare sostanziali elusioni della disciplina
dell’Opa obbligatoria.
Operazioni di portage azionario

A condizioni normali NON dovrebbero costituire cooperazione
rilevante, perché riconducibili più alla fattispecie degli acquisti
indiretti per interposta persona (105 co. 2 Tuf) che all’acquisto di
concerto.
28
Un possibile caso di applicazione della norma

Un caso di cooperazione “senza accordo”:






Consapevole collaborazione : interesse reciproco a operare nella stessa
direzione, pur senza un accordo
Convergenza di voto in assemblea (anche senza voto di lista?)
Politica comune durevole (attenzione anche ai comportamenti
successivi al voto in assemblea)
Scopo di acquisire il controllo dell’emittente
Alcuni elementi erano già presi in considerazione dalla
Consob prima dell’introduzione della lett. e)…
(…) esemplificazioni City Code [TBC].
29
Il concerto nella Direttiva sugli obblighi di Trasparenza:
un confronto nel documento di consultazione dell’ESME
(European Securities Market Expert Group)
30
Definizione di concerto
Direttiva Trasparenza
(2004/109/CE, “TD”)

Art. 10 par. 1 lett. a):
Persona fisica o giuridica che ha diritto
ad acquisire, cedere o esercitare i diritti
di voto detenuti da un terzo con il
quale tale persona ha concluso un
accordo che li obbliga ad adottare, con
un esercizio concertato dei diritti di
voto detenuti, una politica comune
durevole nei confronti della gestione
dell’emittente in questione.
Direttiva Opa
(2004/25/CE, “TBD”)

Art. 2 par. 1 lett. d):
Persone fisiche o giuridiche che
cooperano con l’offerente o la società
emittente sulla base di un accordo, sia
esso espresso o tacito, verbale o
scritto, e volto ad ottenere il controllo
della società emittente o a contrastare
il conseguimento degli obiettivi
dell’offerta
31
Elementi della definizione
Direttiva Trasparenza
(2004/109/CE, “TD”)

Esercizio concertato dei diritti di
voto detenuti:





un accordo fra le parti;
lo scopo di adottare una politica
comune verso l’emittente;
la durevolezza della politica
comune;
l’oggetto della politica (non
l’emittente per se ma il
management dell’emittente)
il superamento della soglia
rilevante (5% o meno)
Direttiva Opa
(2004/25/CE, “TBD”)

Persone che agiscono di concerto:




la cooperazione;
un accordo sotteso;
lo scopo di acquisire il controllo o
di ostacolare il successo di
un’offerta;
il superamento della soglia
dell’Opa obbligatoria.
32
Opportunità di comparazione

Si rileva come gli obiettivi perseguiti dalle due direttive, benché
complementari, siano diversi:



Obblighi imposti:



TD: assicurare la trasparenza in punto di sindacati di voto e
dunque garantire il voto informato.
TBD: proteggere gli azionisti di minoranza imponendo il lancio di
un’Opa ad un prezzo equo quando alcuni azionisti agiscono per
acquisire il controllo dell’emittente.
TD: obbligo di mera comunicazione del superamento della soglia rilevante;
TBD: obbligo di promuovere un’OPA totalitaria.
Non pare si possano estrapolare elementi interpretativi rilevanti ai
fini della definizione italiana di concerto, data la diversità strutturale
del nostro testo dall’impostazione di ambo le Direttive.
33
Proposte di armonizzazione ESME

Nel documento di consultazione ESME si rinvengono proposte che de
iure condendo riguardano anche alla nostra disciplina:




Occorrerebbe una netta linea di demarcazione tra il mero attivismo degli
azionisti (convergenza in assemblea) e l’azione di concerto.
L’azione di concerto dovrebbe essere ancorata agli scopi rilevanti
(acquisizione del controllo/ostacolo opa) e da questi soltanto qualificata.
L’adempimento dell’obbligo di Opa dovrebbe risultare il più uniforme
possibile fra i vari Stati Membri.
Le Autorità di Vigilanza dei vari SM dovrebbero uniformarsi su posizioni
condivise, indicando presunzione negative (esempi di casi in cui un
comportamento non potrà mai essere considerato come concertato) e
presunzioni positive di concerto, in linea con le definizioni delle
Direttive; nonché sarebbe opportuno uniformare l’interpretazione di
concetti fondamentali quali “accordo” o “acquisizione del controllo”.
34