Briefing
Ultimissimi sviluppi in tema di
‘mini-bond’
Latest Italian law developments
regarding ‘mini-bonds’
Sintesi
Il presente briefing ha ad oggetto le ultime modifiche
alla disciplina degli strumenti finanziari che possono
essere emessi dalle imprese, introdotte dalla legge
di conversione del recente ‘Decreto Sviluppo’ (sul
punto si veda anche il nostro precedente briefing I
nuovi titoli di credito ai sensi dell’articolo 32 del Decreto
Sviluppo: una nuova era per l’accesso al capitale in Italia?).
Summary
In this briefing, we look at changes to the financial
instruments that can be issued by Italian companies
introduced by the conversion law of the recent
‘Development Decree’. See also our previous briefing,
New financial instruments under Legislative Decree No.
83/2012: a new era for access to capital in Italy?
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Latest Italian law developments regarding ‘mini-bonds’
August 2012
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La legge 7 agosto 2012, n. 134, pubblicata in
Gazzetta Ufficiale il giorno 11 agosto 2012 (la
Legge di Conversione), ha convertito in legge il
‘Decreto Sviluppo’ (decreto legge 22 giugno
2012, n. 83). Da un punto di vista sostanziale,
nessuno stravolgimento rispetto al contenuto
del Decreto Sviluppo ma un migliore
co‑ordinamento della nuova disciplina con
l’impianto normativo previgente (sia per le
emissioni obbligazionarie che per le cambiali
finanziarie, sulle quali si interviene
direttamente nel testo della legge 13 gennaio
1994, n. 43, che le disciplina) e alcune
ulteriori novità. Le società non quotate che
emettono obbligazioni non sono più tenute a
ricorrere allo sponsor (come richiesto dal
Decreto Sviluppo, almeno per le PMI, prima
della Legge di Conversione) per beneficiare
della disciplina dettata dal Decreto Sviluppo.
L’istituto delle cambiali finanziarie viene
potenziato sia attraverso l’abolizione
di taluni limiti propri di tali strumenti
(in termini di durata e di importo massimo)
sia con l’estensione delle agevolazioni fiscali
previste per le obbligazioni.
Le principali modifiche apportate dalla
Legge di Conversione possono essere
così sintetizzate:
Nuova vita per le cambiali finanziarie
La Legge di Conversione si propone di
migliorare l’appeal delle cambiali finanziarie,
la cui durata passa dagli originari 3–18 mesi
(quindi strumenti a breve termine) a 1–36
mesi (strumenti da brevissimo a medio/lungo
termine). Inoltre, la previsione del Decreto
Sviluppo che limitava l’ammontare massimo
delle cambiali finanziarie al totale dell’attivo
circolante della società emittente è stata
sostituita con il mero obbligo dello sponsor di
segnalare agli investitori il superamento di
tale soglia. Particolarmente rilevante è, poi,
la sostanziale equiparazione delle cambiali
finanziarie alle obbligazioni sotto il profilo
dell’accesso alle agevolazioni fiscali
(deducibilità degli interessi ed esenzione
dall’obbligo di ritenuta), già estese dal
Decreto Sviluppo alle obbligazioni emesse da
società non quotate. Tuttavia, l’esenzione
dall’obbligo di ritenuta sembrerebbe
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The so-called ‘Development Decree’
(Decreto Sviluppo – Law Decree No. 83 of 22
June 2012) was converted into law by the Law
of 7 August 2012, No. 134, published in the
Official Gazette on 11 August 2012 (the
Conversion Law). From a substantive
perspective, no dramatic changes have been
made, apart from better co-ordination of the
new regime with the existing legal
framework (both in respect of bonds and of
bills of exchange – the latter being regulated
by Law No. 43 of 13 January 1994) and a few
further changes. Unlisted companies issuing
bonds will no longer need the support of a
sponsor (as was initially required under the
Development Decree, at least for SMEs) to
benefit from the fiscal incentives offered by
the Development Decree. Bills of exchange
are enhanced by removing certain
limitations (eg, the maximum maturity and
the maximum number of bills that can be
issued) and extending the fiscal benefits
already in place for bonds.
The main amendments made by the
Conversion Law are summarised below.
A new life for bills of exchange
The Conversion Law aims to improve the
appeal of bills of exchange, the permitted
maturity of which has been varied from the
original 3–18 months (short-term
instruments) to 1–36 months (short-term to
medium/long-term instruments). In addition,
the provision contained in the Development
Decree limiting the maximum value of bills
that could be issued on the basis of the
circulating assets of the company has been
removed in favour of the mere obligation of
the sponsor to warn the investors if such
threshold is passed. Another important
aspect is represented by the substantial
equalisation of bills of exchange and bonds
from a fiscal perspective (deductibility of
interest and exemption from withholding),
already extended by the Development Decree
to bonds issued by unlisted companies.
Furthermore, the exemption from
withholding would seem to be applicable
only when the bills of exchange are issued by
a listed company, even though the rationale
for such a distinction is not entirely clear.
Ultimissimi sviluppi in tema di ‘mini-bond’
agosto 2012
applicabile solo ove le cambiali finanziarie
vengano emesse da società con azioni
quotate, sebbene la ratio non sia del
tutto chiara.
Revisione del ruolo dello sponsor
La disciplina contenuta nel Decreto Sviluppo
relativa allo sponsor è stata riposizionata
quasi integralmente all’interno della legge
sulle cambiali finanziarie, con qualche
adattamento dovuto alla natura del titolo
cambiario. Ciò porta a ritenere che non sia
più richiesto in alcun caso (neanche per le
emissioni da parte delle PMI, come invece
senz’altro richiesto nel testo ante‑conversione
del Decreto Sviluppo) l’apporto dello sponsor
in relazione alle emissioni obbligazionarie,
sebbene rimanga l’interrogativo sul
significato da attribuire al comma 16
dell’articolo 32 del Decreto Sviluppo, non
abrogato dalla Legge di Conversione, che
prevede in generale le percentuali di
‘titoli emessi’ che devono essere
mantenute dallo sponsor fino a scadenza
dei titoli stessi. Tale disposizione,
duplicativa di quanto dettato dalla Legge di
Conversione in materia di cambiali
finanziare, potrebbe generare il sospetto che
la figura dello sponsor sopravviva anche con
riferimento alle emissioni obbligazionarie, in
contraddizione con le restanti disposizioni
della Legge di Conversione.
Beneficiari della disciplina
A seguito dell’abrogazione dei primi quattro
commi dell’articolo 32 del Decreto Sviluppo,
la nuova disciplina sembra infine fugare i
dubbi, segnalati nel nostro precedente
briefing, legati al fatto che l’articolo 32 del
Decreto Sviluppo fosse applicabile solo a
‘società non emittenti strumenti finanziari
quotati’, come a dire che a seguito della
prima quotazione delle obbligazioni o
cambiali finanziarie l’emittente non avrebbe
potuto agevolarsi dei benefici introdotti dalla
nuova disciplina. Con le modifiche al comma
8 dell’articolo 32 del Decreto Sviluppo, viene
ora precisato che la deducibilità degli
interessi è estesa alle obbligazioni e alle
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The role of the sponsor
The regime contained in the Development
Decree has been moved almost entirely into
the law governing the bills of exchange, with
only some necessary fine-tuning required to
the nature of the bills. This implies that no
sponsor is now needed for bond issues (not
even by small and medium-sized enterprises,
as was provided under the previous version
of the Development Decree), although the
wording of paragraph 16 of article 32 of the
Development Decree remains unclear. This
paragraph, under which a certain percentage
of the issued debt instruments is to be
retained by the sponsor, has not been
removed by the Conversion Law. The
provision substantially mirrors another
article of the Conversion Law applying solely
to bills of exchange and could lead to
uncertainty on whether the role of the
sponsor is actually intended to survive with
respect to bond issues, which contradicts the
other provisions of the Conversion Law.
Beneficiaries of the regime
Following the abolition of the first four
paragraphs of article 32 of the Development
Decree, the updated regime also seems to
clarify some of the concerns mentioned in
our previous briefing on the matter related to
the fact that article 32 of the Development
Decree only applied to companies with listed
‘instruments’, as if the first listing of bonds
or bills of exchange implied that the issuing
company would lose any benefit introduced
by the new regime. The new paragraph eight
of article 32 of the Development Decree
specifies that such deductibility is extended
to bonds and bills of exchange issued by
unlisted companies. On the other hand,
subrogation and profit-participation clauses
would not seem to be applicable to unlisted
companies with bonds or other financial
instruments listed on a stock exchange. Such
a regime would, in fact, be applicable literally
only to companies ‘not issuing financial
instruments listed on regulated markets’
(paragraph 19 of article 32 of the
Development Decree).
Latest Italian law developments regarding ‘mini-bonds’
August 2012
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cambiali finanziarie emesse da società non
quotate (‘non emittenti strumenti finanziari
rappresentativi del capitale’). Sembrerebbe
invece esclusa l’applicabilità alle società non
quotate, ma aventi obbligazioni o altri
strumenti finanziari quotati, della disciplina
dettata dal Decreto Sviluppo (e confermata
dalla Legge di Conversione) in materia di
clausole di partecipazione agli utili e di
subordinazione. Tale disciplina sembra
infatti letteralmente applicabile unicamente
alle società ‘non emittenti strumenti finanziari
quotati in mercati regolamentati o in sistemi
multilaterali di negoziazioni’ (comma 19 del
Decreto Sviluppo).
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© Freshfields Bruckhaus Deringer llp, August 2012, 34256