Francesco Denozza
Profili giuridici della crisi finanziaria
Maggio 2011
Il contesto “macro”
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I bassi tassi di interesse.
La funzione delle banche e la disintermediazione.
Le bilance commerciali ( soprattutto USA/ Cina).
La nuova figura del risparmiatore - investitore.
L’indebitamento delle famiglie ( soprattutto
americane).
ORIGINATOR
• ORIGINATOR: originate to distribute
• Vari tipi di crediti.
• Raggruppati in diversi “pacchetti”.
• Ogni pacchetto viene ceduto a una entità appositamente
costituita che non ha altre attività: SIV.
SIV
• Per acquistare crediti emette obbligazioni.
• Queste vengono divise in “tranches” dotate di
diversi diritti: junior- mezzanine- senior.
• Le obbligazioni presentano perciò un livello di
rischio che dipende dalla natura dei crediti
sottostanti e dal tipo di diritti che hanno.
La fabbrica del “sintetico”
• I derivati: una scommessa in cui il valore delle rispettive
posizioni contrattuali “deriva” dall’andamento di un
“referente”.
• CDS: il referente è la solvibilità di un debitore ( equivalente a
un’assicurazione sul credito).
• Raggruppando in un “pacchetto” ideale diverse obbligazioni
emesse da diverse SIV si può creare un “referente” reale cui
agganciare il valore di un derivato.
SCHEMA
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m
SIV1
O
O
I
Sint
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d
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SIV2
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s
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SIV3
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A
Il ciclo: la bolla
• I prezzi delle case salgono, i mutuatari sono
solventi, tutti guadagnano, i valori degli asset
finanziari collegati crescono.
• Aumenta il valore degli attivi dei bilanci, il che
consente di aumentare il passivo.
• I tassi sono bassi, l’indebitamento è possibile e
conveniente.
Il ciclo: la crisi
• Le prime insolvenze- alcuni assets cominciano a svalutarsiinvestitori devono vendere per fare liquidità o ripristinare
margini- I prezzi di mercato scendono ulteriormente.
• Il credito si blocca: nessuno sa più esattamente quale è la
situazione finanziaria dell’altro e non è sicuro neanche della
propria.
• Too big to fail e intervento degli Stati per ripristinare il
circuito.
I problemi (alcuni)
• Come mai “consumatori” razionali hanno volentieri
acquistato tanti prodotti oggi definiti “tossici”?
• Come mai la tossicità ha tardato tanto a
manifestarsi?
• Come è stato possibile il contagio che ha costretto
le “autorità sanitarie” a intervenire?
Gli istituti giuridici coinvolti(alcuni)
• La corporate governance.
• La disicplina dei bilanci e Basilea
• Il diritto antitrust.
• La creazione di sottosistemi e la possibilità che
l’ordinario funzionamento di un sottositema produca
effetti disfunzionali su altri sottosistemi
ingenerando una crisi “sistemica”.
La corporate governance
• L’allineamento degli interessi dei managers con
quelli degli azionisti.
• I mercati finanziari e la valutazione della
performance dei managers.
• Il concorso di bellezza e l’ ”effetto gregge”.
• Azionisti complessivamente arricchiti e imprese
fallite.
Alla ricerca del valore “vero”
• Dal criterio del costo al “fair value”
• La tutela dell’investitore- speculatore.
• L’effetto pro-ciclico.
• Basilea, il valore “universale” e le agenzie di rating.
• Una regolazione prudente per soggetti autorizzati a essere
imprudenti
Too big to fail
• La mutazione genetica del diritto antitrust. La
concorrenza come struttura e la concorrenza come
performance.
• Come mai se c’ è tanta concorrenza fanno tanti
profitti?
• Ancora sulle agenzie di rating.
• L’efficienza immediata e I rischi futuri.
Conclusoni
• Dal governo alla “governance” e ritorno ( se
possibile)
• I conflitti internazionali, l’indebitamento degli Stati
e l’Unione Europea.
• Da capo a …