A cura di :
ANDREA ENEI DI RUOCCO
ALESSANDRA PROTANI
ILARIA TAGLIAFERRO
CHIARA LAGANA’
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Pressure to Tender: Analisi del Problema
La riapertura dei termini dell’offerta
Il parere degli Amministratori indipendenti
sull’offerta
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 Il fenomeno della PRESSURE TO TENDER identifica
la particolare condizione che può determinarsi per i
piccoli azionisti destinatari di un’offerta pubblica di
acquisto i quali sono indotti ad aderirvi dal timore che,
in caso di successo il valore di mercato delle azioni
post-opa si deprima per il nuovo assetto di controllo
e/o della minore liquidità.
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Un giudizio soggettivo
di convenienza
economica dell’offerta
LA PRESSURE TO
TENDER
Assume rilevanza per
Il c. d.
azionista
marginale
L’oblato la cui adesione è
da lui stesso ritenuta non
decisiva per il successo
dell’offerta
La sua scelta di
aderire o meno
alla offerta
dipende da :
Incertezza
sull’esito della
medesima
Problemi di
coordinamento con
gli altri azionisti
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• Se ritiene che il prezzo d’offerta inferiore alla propria
stima del valore tendenziale della società, teoricamente,
opta per la non adesione.
• Se il prezzo d’offerta è comunque maggiore al valore
atteso dall’azione POST-OPA in ipotesi di suo successo, è
indotto ad aderirvi comunque.
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Il problema della PRESSURE TO TENDER è particolarmente
rilevante in caso di offerte “interne” che seppure non
qualificabili in senso tecnico come operazioni con parti
correlate, sollevano analoghe esigenze di tutela con le
minoranze dati i legami che esistono tra offerente e società
target. Inoltre l’offerta non determinando un mutamento del
controllo, è promossa ad un corrispettivo che non solo non
incorpora alcun “premio del controllo” ma, al contrario
soffre uno “sconto di minoranza”;
l’offerente che detiene già il pacchetto di controllo potrà
offrire un prezzo minimo sul prezzo di mercato dei titoli
contando sull’assenza di un rischio di offerte concorrenti.
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Riepilogando…
I FATTORI CHE INFLUENZANO E DETERMINANO LA PRESSURE TO TENDER
RISIEDONO:
Nella simultaneità della
decisione tra i singoli
azionisti che configura un
problema di azione
collettiva , e nell’incertezza
sulle probabilità di successo
delle offerte
Nell’incertezza sulla
affidabilità delle stime
soggettive dei parametri
in base ai quali il giudizio
sull’offerta viene
determinato
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MODALITA’ DI CORREZIONE DEI FATTORI CHE DETERMINANO LA
PRESSURE TO TENDER
LA RIDUZIONE DELL’INCERTEZZA SULL’ESITO DELL’OFFERTA PUO’ ESSERE
RICERCATA MEDIANTE LA PREVISIONE DI UNA RIAPERTURA DEI TERMINI
DELL’OFFERTA CHE CONSENTA AGLI AZIONISTI CHE NON ABBIANO
INIZIALMENTE ADERITO AD UN’O.P.A RIVELATASI DI SUCCESSO DI APPORTARE
LE PROPRIE AZIONI NEL CORSO DEL c.d. SECONDO ROUND
LA RIDUZIONE DELL’INCERTEZZA CIRCA LE VALUTAZIONI SOGGETTIVE DEGLI
INVESTITORI RIGUARDO AL VALORE TENDENZIALE DELL’AZIONE E AL PREZZO
DI MERCATO POST-O.P.A PUO’ ESSERE PROMOSSA RAFFORZANDO LA
INFORMATIVA DESTINATA AL MERCATO
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ESEMPIO ILLUSTRATIVO:
Prescindendo dalla qualificazione del soggetto che promuove l’offerta (azionista di
controllo o soggetto esterno) e dagli obiettivi della stessa (acquisizione del
controllo della società target o revoca dei titoli della quotazione) si consideri che:
1) A è un ipotetico azionista non favorevole all’offerta e di per sé ininfluente sul suo
successo.
2) Il prezzo dell’azione al momento dell’offerta è pari a 100.
3) Il prezzo dell’offerta è pari a 100.
4) Il valore tendenziale dell’azione stimato all’azionista A in assenza ovvero in caso di
insuccesso dell’offerta è pari a 100.
5) Il prezzo dell’azione post-opa in caso di successo è ritenuto pari a 90, a causa della
minore liquidità del titolo e del rischio di estrazione di benefici privati del controllo da
parte dell’offerente.
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O.P.A Condizionata
Condizione: raggiungimento di una partecipazione minima al capitale della società
target
110 Prezzo O.P.A
Esito O.P.A
120 Valore tendenziale
Azionista A
non
favorevole
90 Prezzo azione Post-O.P.A
Esito O.P.A
120 Valore tendenziale
Il grafico mette in evidenza come risultato economico associato alla adesione è piu’ vantaggioso
rispetto alla strategia opposta
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O.P.A Non Condizionata
110 Prezzo O.P.A
Esito O.P.A
110 Prezzo O.P.A
Azionista A
non
favorevole
90 Prezzo azione Post-O.P.A
Esito O.P.A
120 Valore tendenziale
Questa rappresentazione identifica uno scenario in cui non esiste una strategia a priori dominante,
in quanto il risultato economico certo connesso all’adesione deve essere confrontato con il
risultato economico della non adesione, che dipende dalla probabilità che l’offerta abbia
pienamente successo. Quanto più elevata è secondo l’azionista A tale probabilità, tanto più questi
è indotto ad aderire all’offerta a prescindere dalla sua convenienza
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In caso di riapertura dei termini
[c.d Secondo Round]
O.P.A condizionata
110 Prezzo O.P.A
Esito O.P.A
120 Valore tendenziale
Azionista A
non
favorevole
90
110
Esito O.P.A
120 Valore tendenziale
La concessione del “secondo round” per le adesioni , tutela l’azionista dal rischio di non
aderire in ipotesi di successo della O.P.A , evitando di restare in possesso di un titolo , il cui
valore , per effetto del nuovo assetto Proprietario puo’ ridursi
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In caso di riapertura dei termini
[c.d Secondo Round]
O.P.A non condizionata
110 Prezzo O.P.A
Esito O.P.A
110 Prezzo O.P.A
Azionista A
non
favorevole
90
110 Prezzo O.P.A
Esito O.P.A
120 Valore tendenziale
La riapertura del periodo di adesione appare in prima analisi volta a creare un incentivo per A a non aderire , poiché
il risultato economico connesso alla non adesione è certamente piu’ elevato di quello associato alla adesione
(indipendentemente da qualsiasi pieno successo dell’O.P.A).
In particolare la scelta di non aderire per A deriva solo dalla propria stima circa il reale valore della Società , elemento
soggettivo in base al quale l’azionista si manifesta contrario all’ O.P.A
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DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE
IPOTESI DI REGOLAMENTAZIONE CON RIFERIMENTO
A
Ambito di
applicazione :
Ipotesi di
regolazione
B
Caratteristiche
dell’offerta :
Ipotesi di
regolazione ed
analisi di impatto
C
Legittimità della
previsione e
coordinamento
con la disciplina
dell’obbligo di
acquisto
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DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE
A
AMBITO DI APPLICAZIONE : Ipotesi di regolazione
La riapertura dei termini è indirizzata a tutte le offerte
pubbliche di acquisto volontarie ed obbligatorie aventi
ad oggetto titoli nell’accezione del comma 2 art. 101-bis
T.UF.
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Considerando il problema della “Pressure to Tender” è
stato individuato un maggior potenziale
di criticità per la tutela degli azionisti quando le
offerte sono promosse da un soggetto “insider” e
finalizzate alla revoca dalla quotazione dei titoli
della società.
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FREE RIDING
Come ulteriore elemento discorsivo che influisce sulle scelte degli azionisti
in merito all’adesione ad un’O.P.A
Il piccolo azionista potrebbe avere un’aspettativa di aumento del valore
della Società in caso di esito positivo di un’ O.P.A e quindi potrà non
aderirvi per godere degli effetti positivi derivanti dal successo dell’
O.P.A
Conclusione: un’adozione diffusa di tale comportamento può portare al “caso-limite” di
fallimento dell’ O.P.A
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Free riding e pressure to tender hanno indotto la CONSOB a limitare
l’ambito di applicazione della riapertura dei termini dell’opa in cui
l’offerente è un soggetto “insider” rispetto alla società target.
INOLTRE :
Possono essere incluse dall’ambito di applicazione della riapertura dei
termini le offerte preventive parziali di cui all’art. 107 TUF, che prevede già
meccanismi di mitigazione della pressure to tender, consentendo
all’azionista di separare la propria decisione di aderire da una valutazione
sul merito dell’offerta.
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CONCLUSIONI:
L’art. 48 reg.emittenti dispone che: “l’adesione all’offerta equivale a dichiarazione di
approvazione se non accompagnata da una contraria manifestazione espressa di volontà “
(è possibile che un azionista aderisca
all’offerta esprimendo voto contrario)
Si esclude quindi la previsione della riapertura dei termini nei casi di OPA preventive
parziali
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La riapertura dei termini dovrebbe comunque applicarsi a
tutte le offerte totalitarie,volontarie, obbligatorie aventi ad
oggetto “titoli” che sono promosse da:
 Un azionista che detiene una partecipazione superiore al 30%
rilevante per l’opa obbligatoria.
 Azionisti che aderiscono ad un patto parasociale avente ad
oggetto una partecipazione superiore alla medesima soglia.
 Gli amministratori o i consiglieri di gestione o di sorveglianza
della società.
 Da persone che agiscono di concerto con i soggetti
sovraindicati.
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DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE
B
CARATTERISTICHE DELL’OFFERTA:
ipotesi di regolazione e analisi di impatto
Quale che sia l’insieme delle offerte che saranno destinatarie della disciplina della
riapertura dei termini, ulteriore analisi, riguarda la presenza o meno di condizioni di
adesione minima a cui l’offerente subordina l’efficacia dell’offerta.
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Ad esito dell’analisi teorica del problema sono state individuate 3 ipotesi di
regolamentazione che tengono conto delle caratteristiche dell’offerta in termini di presenza
o meno di una condizione di successo.
IPOTESI REGOLATORIA 1:
prevedere la riapertura del periodo d’offerta per le sole offerte condizionate, sia nel
caso in cui la condizione sia stata raggiunta, sia nel caso in cui l’offerente abbia
rinunciato alla condizione, nella presunzione che con tale comportamento egli
ritenga di aver raggiunto gli obiettivi prefissati.
IPOTESI REGOLATORIA 2:
prevedere che la riapertura del periodo d’offerta si applichi sia alle offerte
condizionate che incondizionate
IPOTESI REGOLATORIA 3
Prevedere che nelle offerte incondizionate il “secondo round” si apra solo ove al
termine nel primo round l’offerente abbia raggiunto una data percentuale di
capitale o di adesioni.
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DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTARE
LEGITTIMITA DELLA PREVISIONE E COORDINAMENTO CON LA
DISCIPLINA DELL’OBBLIGO D’ACQUISTO.
[delega lgs. Dell’art 103,com 4, lett.a) T.UF.; art 108 T.U.F.]
Vi sono 2 ipotesi :
C
Ipotesi di riapertura dei termini dell’offerta con il superamento della soglia del 90%
Condizioni :
i) Possibilità che la soglia del 90% sia superata al termine del primo round
l’offerente può scegliere tra:
•Il c.d. sell-out
•Il ripristino di un flottante sufficiente ad assicurare l’andamento delle
negoziazioni
ii) Superamento della soglia del 90% nel primo round senza il verificarsi delle condizioni
per la riapertura dei termini dell’offerta:
L’offerente adempie all’obbligo d’acquisto.
Ipotesi di superamento del 90% con il verificarsi delle
condizioni per la riapertura dei termini dell’offerta.
Condizioni
i)Offerente sceglie il sell-out
ii) Offerente sceglie il ripristino del flottante
Le asimmetrie informative dei piccoli azionisti
Soggetti interessati :
Scopo:
- Offerente
- Azionista marginale
- Allineare il set informativo tra questi due soggetti
- Consentire agli oblati di giudicare la convenienza dell’offerta
Condizioni per la valutazione:
-soggetti in posizione di maggiore indipendenza,
rispetto all’evoluzione dell’assetto di controllo della
società;
-soggetti in possesso di un patrimonio informativo
privilegiato rispetto a quello disponibile ad un piccolo
investitore.
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Rischi:
Limitazioni che affliggono il livello di informazione dell’azionista marginale
Causa: posizione di svantaggio informativo
Vantaggi:
valutazione dell’offerta da parte del board della società target
Conseguenze: le inefficienze della valutazione dei singoli investitori sono
superate.
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PARAMETRI
- VALORE TENDENZIALE DELLA SOCIETA'
- PREZZO ATTESO DELL' AZIONE POST-OPA
ANALISI DEL DIRITTO COMPARATO
- ORDINAMENTO INGLESE
- ORDINAMENTO FRANCESE
- ORDINAMENTO USA
RULE 3.1 DEL TAKEOVER CODE
ART 261 DEL REGLEMENT GENERAL
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EFFETTI ATTESI DEGLI INTERVENTI REGOLAMENTARI CON RIFERIMENTO AL
RAGGIUNGIMENTO DELLE FINALITÀ DELLA VIGILANZA
OBIETTIVI DI
VIGILANZA
TUTELA DEGLI
INVESTITORI
vantaggi
Riduzione del rischio di
espropriazione nelle OPA
interne,
che sollevano maggiori rischi
per gli
azionisti di minoranza.
Riduzione delle asimmetrie
informative a danno degli investitori
nelle offerte in cui è maggiore il
rischio che le valutazioni
dell’emittente siano influenzate dai
legami con l’offerente.
EFFICIENZA DEL
MERCATO DEL
CONTROLLO
SOCIETARIO
EFFICIENZA ED
EFFICACIA DELLA
VIGILANZA
svantaggi
Una valutazione indipendente
dell’offerta potrebbe essere un
presidio utile anche per gli azionisti
destinatari di un’OPA esterna.
Maggiore selettività delle operazioni
di rafforzamento del controllo,
grazie alla riduzione del rischio di
successo di offerte ritenute dalla
maggior parte degli oblati non
vantaggiose.
Codificazione di prassi già adottate
dalla Consob in alcuni casi
(evoluzione da intervento di
vigilanza “selettivo” a intervento
“sistematico”).
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