Università Cattolica del S.C. – Seminari ECRIRE Crisi finanziaria: “il giorno dopo” Luca Mezzomo Servizio Studi e Ricerche 0 Milano, 27 febbraio 2009 Profonda contrazione nel quarto trimestre 2008 In Asia e Europa il crollo di produzione industriale e ordini è stato peggiore delle più pessimistiche previsioni nel quarto trimestre 2008. Il crollo della domanda è stato eccezionale, repentino e imprevedibile nelle sue proporzioni, ed è associato a un violento destocking di materie prime e semilavorati e un accumulo di scorte indesiderate di prodotti finiti. Produzione industriale (var. t/t negli ultimi tre trimestri 2008) PMI – scorte di input produttivi (deviazioni standard dalla media) 0 -2 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 gen-07 -4 -6 -8 -10 -12 -14 FRA GER ITA T2 GIA T3 USA UK lug-07 EUR T4 1 gen-08 lug-08 CHI UK gen-09 GIA Collasso del commercio, anche in Asia Export verso la Cina, a/a Export netto in % del PIL 60 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 40 20 0 -20 -40 -60 gen-07 lug-07 JP-CH IN-CH gen-08 lug-08 KO-CH GE-CH gen-09 Cina Corea TH-CH IT-CH Tailandia Giappone Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati nazionali In Asia sta crollando il commercio intra-regionale. I flussi verso la Cina si contraggono del 30-40% a/a. L’area aveva visto aumentare l’esposizione alla domanda estera negli ultimi anni. 2 Una contrazione della crescita senza precedenti Giappone - La contrazione del PIL (-3,3% t/t; -12,7% su base annua) non ha precedenti negli ultimi 28 anni, pur in presenza di un sistema finanziario non particolarmente esposto alla crisi. Export -45,7% a/a in gennaio. Stati Uniti - Il calo dell’occupazione da ottobre a gennaio (-1,77 mln, -1,3% in soli 4 mesi) è il peggiore dal 1950 a oggi in termini assoluti. Italia - Una contrazione più forte del PIL di quella osservata nel 2008.T4 si è verificata solo nel 1974.T4 (-2,3%) e nel 1980 (-3,5%, ma preceduta da un +2,9%); un analogo calo si ebbe nel lontano 1969.T4. Previsioni di consenso - Da novembre a febbraio le stime di consenso sulla crescita 2009 sono calate di 1,5 punti negli USA, di 3,7 in Giappone, di 2,1 in Germania, di 1,7 nel Regno Unito e di 1,8 in Italia. 3 Quattro domande Quali saranno i tempi di uscita dalla recessione? Quali fattori/azioni possono spezzare il ciclo vizioso crisi economica e crisi finanziaria? Che scenario si prospetta per “il giorno dopo”? Quali sono le implicazioni per i mercati finanziari? 4 Prospettive grame a inizio 2009 Il livello degli indici congiunturali rimane coerente con una forte contrazione dell’attività manifatturiera mondiale anche nel primo trimestre 2009. Indici PMI - produzione 70 60 50 40 30 20 10 gen-07 lug-07 Global China gen-08 Eurozone JP Fonte: Markit 5 lug-08 gen-09 US Stati Uniti: segnali di ripresa ancora vaghi... L’ISM nuovi ordini ha segnato un piccolo rimbalzo in gennaio. Se si conferma che il minimo è stato raggiunto in dicembre, potremmo avere una ripresa della produzione in 3-13 mesi. Il segnale è ancora debole. Indici ISM - prima e dopo i punti di minimo di precedenti recessioni 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Recessione 2008 - 2009 25 20 -8 -7 -6 -5 -4 -3 1974 -2 -1 0 1980 1 2 3 4 1982 5 6 7 1991 0 = gola nella serie dei nuovi ordini. Fonte: nostre elaborazioni su dati ISM. 6 8 9 10 2001 11 12 13 2009 14 15 16 ... e ciclo delle scorte molto sfavorevole L’improvviso crollo della domanda ha lasciato le imprese americane con un significativo eccesso di scorte, che costringe a tagliare aggressivamente produzione e importazioni. Il rapporto scorte/fatturato è salito da 1,25 a 1,44 mesi, colmando sette anni di cali. Stati Uniti – il ciclo delle scorte 10 scorte 5 0 -5 -10 -25 -20 -15 -10 fatturato -5 0 Variazione semestrale annualizzata. Fonte: nostre elaborazioni su dati Ecowin. 7 5 10 Stati Uniti: calo dell’occupazione fino al 2010 La fase di contrazione occupazionale sarà prolungata, oltre che intensa, e si estenderà al 2010. Nonfarm payrolls – variazione a/a durante diversi episodi recessivi 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 200 300 400 500 600 2/04 -4 2/05 2/06 Dipendenti ex agric. (sx) 2/07 2/08 2/09 Sussidi (dx - inversa) -5 -24 -19 1990 2001 -14 -9 -4 1980 2007-09 1 6 1973-75 11 16 21 Fonte: nostre elaborazioni su dati BLS. Datazione del picco (T=0) secondo cronologia NBER. 8 Anche nell’eurozona ripresa non imminente Gli indicatori anticipatori di breve termine segnalano che probabilmente nel 4° trimestre 2008 è stato raggiunto il punto di minimo del ciclo in termini di variazione trimestrale del PIL (-1,5% t/t). La crescita su base annua dovrebbe invece toccare un punto di minimo nel 2°-3° trimestre 2009 (-3,2% a/a in 2009.T2). PIL e fiducia delle imprese manifatturiere PIL e indicatore composito Commissione Ue 60 56 52 48 44 40 36 32 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 dic-02 giu-04 dic-05 giu-07 dic-08 125 5 4 3 2 1 0 -1 -2 115 105 95 85 75 65 gen-99 gen-01 gen-03 gen-05 gen-07 gen-09 Economic Sentiment Eu Comm. (sx) PIL Area Euro a/a (dx) PMI manif. Area Euro (sx) PIL Area Euro a/a (dx) Fonte: Markit, Eurostat Fonte: Eurostat, Commissione Ue 9 Primi segni anticipatori di stabilizzazione In Germania il giudizio in peggioramento sulla situazione corrente si accompagna al miglioramento delle opinioni sul futuro. E’ un segnale che di solito precede i minimi ciclici. Indice Ifo: aspettative meno giudizio su situazione corrente 15 10 5 0 -5 -10 Ifo aspettative-corrente -15 -20 feb-91 feb-94 feb-97 feb-00 Fonte: Ifo 10 feb-03 feb-06 feb-09 Ciclo delle scorte: correzione ancora incompleta Inizia il decumulo dell’eccesso di scorte... ...ma è ancora incompleto 40 4 3 2 1 30 20 0 -1 -2 -3 gen-07 10 0 -10 lug-07 EUR gen-08 lug-08 CHI UK gen-09 91 93 95 Ifo GIA PMI – scorte di prodotti finiti. Deviazioni standard dalla media storica. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit. 97 99 ISAE 01 03 BdF 05 07 09 BNB Indici di fiducia – giudizio sulle scorte di prodotti finiti. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati nazionali. Il decumulo delle scorte di prodotti finiti è iniziato, ma rimane un eccesso da smaltire. 11 Quali fattori possono condurre alla ripresa? Calo dell’occupazione, eccesso di capacità produttiva, restrizione creditizia, effetti ricchezza negativi frenano l’economia. Quali fattori potranno in futuro favorire la ripresa? 1. Allentamento monetario (effetti limitati: trasmissione in parte inceppata) 2. Controshock petrolifero 3. Stabilizzatori fiscali automatici 4. Manovre fiscali discrezionali 12 Crisi: giro di boa in ottobre, terapia lunga Le decisioni dell’ottobre 2008 rappresentano uno spartiacque importante perché si inizia ad affrontare il problema con un approccio sistemico: ricapitalizzazioni, introduzione di garanzie su nuove emissioni bancarie, aumento dell’offerta di liquidità, taglio dei tassi ufficiali, introduzione di finestre di sconto per CP, ABS. Progressi su diversi fronti: Commercial paper: spread Tassi sui mutui residenziali Spread Euribor-OIS Calo dei CDS bancari (temporaneo) Tuttavia, il panico dell’ottobre 2008 ha anche avuto violenti effetti negativi sul clima di fiducia, intensificando la recessione. 13 BCE: tassi verso l’1% Dopo il taglio al 2% di gennaio, la BCE ha preannunciato un nuovo taglio per marzo, contestualmente a una nuova revisione verso il basso delle stime sia di crescita che di inflazione. Altri tagli sono probabili entro giugno. Sia la regola di Fisher che la regola di Taylor giustificherebbero un repentino taglio del tasso refi fino all’1%. Regola di Fisher Regola di Taylor (tasso BCE = tasso di crescita del PIL nominale) (tasso BCE determinato in base a obiettivo di inflazione e output gap) 5,0 4,5 6 Stime PIL nom. a 12m Refi 5 4,0 3,5 3,0 4 3 2 1 0 -1 gen-99 gen-01 gen-03 gen-05 gen-07 Taylor rule Tasso refi gen-09 Fonte: Consensus Forecast ed elaborazioni Intesa Sanpaolo 14 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 Dettaglio sulla politica monetaria: BCE Composizione dell’attivo totale della BCE (Mld di EUR) 2500 Titoli di stato 2000 Titoli-altri 1500 Aste a lungo termine Op.Princ.Rif. 1000 500 0 gen-07 Totale Attivo lug-07 gen-08 lug-08 gen-09 L’inflazione dell’attivo è avvenuta anche nella zona euro in connessione alle tensioni di fine anno. Con il riallargamento del corridoio, è calata la domanda di liquidità alle aste e si sono ridotte le giacenze di depositi presso la Bce. 15 BCE: principali interventi di sostegno Inizialmente: La gamma di titoli stanziabili era già ampia rispetto a quella adottata da altre banche centrali. Frontloading della liquidità. Spostamento della creazione di base monetaria dalla MRO alle aste strutturali (1-6 mesi) Più recentemente: passaggio ad aste a tasso fisso con allocazione illimitata di liquidità Restingimento temporaneo del corridoio rifinanziamento marginale – depositi (fino al 20 gennaio). Estensione temporanea della gamma di titoli stanziabili 16 Dettaglio sulla politica monetaria: Fed Composizione del credito totale erogato dalla Federal Reserve (Mld di USD) 2800 2300 1800 TAF repo UST,Agencies Credito totale risconto, PDCF, MMMF credit facility, CPFF LLC, Maiden Lane LLC e voci residuali 1300 800 300 mag-07 ago-07 nov-07 feb-08 mag-08 ago-08 nov-08 TAF: Term Auction Facility. Maiden Lane LLC gestisce le poste connesse all’acquisizione di Bear Stearns. La MMMF credit facility sono i finanziamenti per l’acquisto di commercial paper dai fondi monetari. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Federal Reserve 17 Fed: misure d’emergenza/1 Aggressive easing of monetary policy: the target on the fed funds has been cut from 5.25% to 0-0.25% starting on September 2007. Increasing supply of liquidity to banks: The Fed narrowed the spread of the primary credit rate (the rate at which banks borrow from the Fed's discount window) over the target federal funds rate from 100 basis points to 25 basis points; extended the term for which banks can borrow from the discount window to up to 90 days; and developed a program, called the Term Auction Facility, under which predetermined amounts of credit are auctioned to depository institutions for terms of up to 84 days. Measures to ease the credit crunch: the Federal Reserve has also recently introduced facilities to purchase highly rated commercial paper at a term of three months (ABCP), to provide liquidity backstop to large issuers of commercial paper (CPFF) and to provide backup liquidity for money market mutual funds (MMIFF); to be implemented, the TALF is a funding facility ($200bn) that will support the issuance of asset-backed securities (ABS) collateralized by student loans, auto loans, credit card loans, and loans guaranteed by the Small Business Administration (SBA). bilateral currency swap agreements with 14 foreign central banks 18 Fed: misure di emergenza/2 Support to sistemically critical institutions. “the Federal Reserve collaborated with the Treasury to facilitate the acquisition of the investment bank Bear Stearns by JPMorgan Chase and to stabilize the large insurer, American International Group (AIG). We worked with the Treasury and the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) to put together a package of guarantees, liquidity access, and capital for Citigroup. Other efforts include our support of the actions by the Federal Housing Finance Agency and the Treasury to place the government-sponsored enterprises (GSEs) Fannie Mae and Freddie Mac into conservatorship and our work with the FDIC and other bank regulators to assist in the resolution of troubled depositories, such as Wachovia. In each case, we judged that the failure of the institution in question would have posed substantial risks to the financial system and thus to the economy.” (Bernanke, “Federal Reserve Policies in the Financial Crisis”, December 1 2008) 19 Risalgono i moltiplicatori La prima fase di stimolo quantitativo è stata associata a un collasso dei moltiplicatori monetari Ora anche M2 comincia a reagire allo stimolo monetario. 11 16 9 12 8 7 4 5 0 -4 gen-98 mar-99 mag-00 lug-01 3 set-02 nov-03 gen-05 mar-06 mag-07 lug-08 M1, a/a, sx 20 M2, a/a, dx Rientrano le anomalie sul money market... I tassi Euribor rispondono al calo degli OIS, e anche lo spread cala dai massimi. Spread fra tassi interbancari a 3 mesi ed OIS 3 mesi Euribor 1 mese ed OIS 1 mese 400 350 300 250 200 150 100 50 0 ago-07 nov-07 feb-08 mag-08 ago-08 nov-08 feb-09 USD GBP 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 gen-07 lug-07 gen-08 OIS 1m EUR Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters lug-08 Euribor 1m Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters 21 gen-09 ...anche negli Stati Uniti... Stati Uniti - Spread della CP non finanziaria 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 giu-07 set-07 dic-07 mar-08 AA giu-08 set-08 dic-08 A2 Stati Uniti – tassi sui mutui trentennali 6 7 5 6.5 4 6 3 5.5 2 5 1 4.5 0 gen-06 4 lug-06 gen-07 lug-07 gen-08 lug-08 gen-09 Obiettivo fed funds, sx Tassi su mutui a 30 anni, dx Fonte: nostre elaborazioni su dati Federal Reserve 22 ...ma non i premi al rischio L’incremento dei premi al rischio mantiene il costo del credito elevato. Il calo dei CDS bancari è stato transitorio e modesto. Subentra il tema della crisi reale. Rendimenti dei corporate bonds CDS - Europa 300 250 200 150 100 50 0 set05 800 700 600 500 400 300 200 100 0 mar06 set- mar06 07 banche set07 mar08 utilities set08 telecom 11 10 ML EMU Corp Large Cap 9 8 7 6 5 4 gen-07 mag-07 set-07 gen-08 mag-08 set-08 gen-09 AAA-A auto (dx) Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters BBB 1-5Y Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters 23 BBB 5-10Y Stati Uniti: restrizione creditizia in corso Composition of total borrowing, all sectors 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 -1000000 -2000000 -3000000 mar-06 set-06 mar-07 Open market paper Bank loans Consumer credit Totale set-07 Municipal bonds Other Gov.Securities Source: Federal Reserve, Flow of Funds. 24 mar-08 set-08 Corporate bonds Mortgages GSE Contrazione dei flussi internazionali di capitale L’aumento dell’avversione al rischio e la pressione al deleveraging hanno causato un prosciugamento dei flussi di capitale verso i paesi emergenti – banche e imprese, non governi. Est Europa: l’EBRD stima un fabbisogno di $200mld per rinnovo di crediti, più 100-150mld di ricapitalizzazioni. Aumento delle tensioni valutarie. Risaltano le fragilità strutturali. Flussi di capitali privati verso paesi emergenti (mld di US$) Svalutazione e saldo di parte corrente 50 GIA 40 30 800 20 410 600 400 200 214 167 36 263 304 0 28 197 -61 Cambio eff., Variaz. % 1000 (Pre-crisi) 10 US EUR 0 HUN -10 BRA TUR -20 AUS UK -30 CAN MEX NZD -40 -200 2007 IDE 2008 di portafoglio 2009 prestiti ISL -50 (Ago 2007 - Set 2008) -60 -20 -15 -10 -5 0 Partite correnti, saldo in % del PIL 5 Fonte: elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Ecowin. Fonte: IIF. 25 10 Stime sulle perdite bancarie di nuovo in rialzo La stima del FMI delle rettifiche di valore su attivi creditizi originati in USA è salita a USD 2,2 trilioni, dagli 1,4 di ottobre. Bank of England stima perdite da MTM su strumenti strutturati legati al credito e su corporate bond per USD 2,8 trilioni, relativi a USA, UK e area Euro. Secondo altre stime(**), le perdite per il solo settore finanziario USA potrebbero raggiungere USD 3,6 trilioni, di cui metà relative a banche e broker. Stima FMI delle perdite su prestiti US e su strumenti finanziari ad essi collegati (USD mld) 2500 2000 Writedowns on US loans 2200 MTM losses on related securities 1405 1500 1000 500 945 425 225 980 720 0 April estimated losses October estimated losses (* ) January ' 09 est. losses Fonte: FMI. (*) Dei 1400 miliardi, la quota delle perdite che pesa sulle banche è stimata in USD 725 – 820 miliardi (**) Fonte: Bloomberg 20.01.2009, intervista al prof. Nouriel Roubini. 26 Ancora pressioni sul capitale delle banche Le banche potrebbero aver bisogno di un ulteriore trilione di dollari di capitale – gran parte del quale potrebbe dover essere fornito dai Governi. Perdite e svalutazioni annunciate (da metà 2007) Paese di origine Capitale raccolto (da metà 2007) Totale (miliardi di dollari) Paese di origine Stati Uniti 427,0 Stati Uniti Regno Unito 118,0 Regno Unito Europa continentale 158,9 Europa continentale Totale (miliardi di dollari) 411,1 93,4 218,7 Canada 10,8 Canada 15,8 Giappone 13,7 Giappone 14,1 Altro 14,1 Altro 30,8 Totale banche 812,0 Totale 793,3 Altre istituzioni * 258,7 Altre istituzioni * 128,6 Totale 921,9 di cui fornito dai Governi 380,0 Totale 1.038,5 Se le stime del FMI sono corrette, le banche potrebbero necessitare di ulteriori 800-1.000 mld di dollari di capitale Le perdite sinora emerse sono pari a “solo” 1038 miliardi di dollari * Le ‘Altre istituzioni’ comprendono compagnie di assicurazione e Agenzie statunitensi (GSEs=Government Sponsor Enterprises). Fonti: Bloomberg, FMI, ANZ Economics & Markets Research. 27 L’aumento del rischio di default prima causa della restrizione creditizia Moody’s prevede un incremento del tasso di default sui corporate bond oltre i massimi dell’ultimo ciclo Le banche europee indicano le prospettive economiche generali e specifiche dell’impresa come il principale motivo per applicare maggiore selettività Effetto di diversi fattori sulle condizioni del credito alle imprese (+=restrizione) Moody’s – Speculative Grade Default Rate 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 Global Europe US Global (Forecast) 25% 20% 15% 10% 5% Prosp: Prosp: garanzie liquidità accesso ai costo dei impresa economia fondi fondi Jan-10 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 0% Q2 2007 Q3 2008 Fonte: Moody’s, BCE 28 Q3 2007 Q4 2008 Q4 2007 Q1 2009 Q1 2008 Q2 2008 Insolvenze destinate a crescere fino al termine della recessione La gravità e la durata della recessione porterà a un netto incremento delle insolvenze nel corso del 2009 e del 2010. Il picco sarà raggiunto alla fine della fase recessiva. Ma quando si toccherà il minimo? Germania – fallimenti di imprese e recessioni Stati Uniti – Fallimenti di imprese e recessioni 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Financial 29 Effetti rilevanti dal calo del petrolio Drenaggio di risorse dovuto alla bilancia energetica (in % del PIL) Il boom dei prezzi petroliferi ha trasferito risorse dai paesi consumatori ai paesi produttori. Spagna Se i prezzi si stabilizzassero ai livelli attuali si libererebbero risorse nei paesi consumatori per 1,5-2,5% del PIL; Giappone Francia Italia Stati Uniti Germania con prezzi di 60-70$, le risorse liberate sarebbero pari a 0,41,0% del PIL. -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 2004-08 2006-08 Variazione delle importazioni di petrolio e gas naturale (Stati Uniti: petrolio e prodotti; Spagna, Francia: energia) in punti di PIL. Valore 2008 stimato. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo Dato effettivo inferiore per il calo delle importazioni di merci e servizi dei paesi esportatori di petrolio e metano. 30 Il sostegno delle politiche fiscali Stabilizzatori fiscali automatici e interventi discrezionali di stimolo sosterranno la crescita dalla metà del 2009 fino al 2010. Incognita Cina. Stimolo fiscale 2009 Regno Unito US Giappone Spagna Germania Brasile Italia Francia Paesi Bassi Cina 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 Ciclo 5.0 6.0 manovre Fonte: calcoli Intesa Sanpaolo su dati Commissione Europea, OCSE e JP Morgan Chase 31 7.0 8.0 Stati Uniti: per il 65% maggiori spese Pacchetto fiscale definitivo (anno fiscale 2009-19): misure totali per 787,2 mld di dollari 750.0 550.0 350.0 150.0 -50.0 2009 2010 2011 2012 Spesa discrezionale 2013 Spesa diretta 20142019 Entrate 20092019 Negli USA l’anno fiscale inizia il 1°ottobre Pacchetto fiscale: misure ed effetti stimati Anno solare 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Spesa discrezionale 62,5 102,1 66,8 56,2 91,9 60,1 Spesa diretta 112,4 93,9 39,3 112,4 93,9 39,3 Entrate 109,9 137,1 3,6 22,5 30,6 1,1 Totale 284,7 333,2 109,7 191,1 216,5 100,5 Misure totali/PIL 2,0% 2,3% 0,8% 1,4% 1,5% 0,7% Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati CBO 32 I piani fiscali nell’Eurozona Le misure discrezionali già deliberate ammontano a 130mld di euro nel 2009 (1% del PIL) e a 60mld nel 2010 (0,5% del PIL). Tenuto conto delle elasticità storiche, l’impatto sulla crescita sarà inferiore allo 0,5%; l’effetto sale considerando il ruolo degli stabilizzatori automatici (almeno 1,5% del PIL nel 2009, 0,5% nel 2010). 60 1,2 EUR Mld 50 1,0 40 0,8 30 0,6 20 0,4 10 0,2 0 0,0 Francia Germania* Italia Spagna* * % del PIL Francia Media Germania* Italia Spagna* * Media * L’incidenza in rapporto al PIL è calcolata tenendo conto che il piano agisce su due anni. Il grafico non include la manovra approvata a gennaio, pari a € 50mld su due anni. ** Dalla sua rielezione nel marzo scorso, il Governo spagnolo ha già approvato un pacchetto complessivo da oltre 50 miliardi ovvero il 4,6% del PIL 33 Le previsioni: Stati Uniti Recessione ufficialmente iniziata nel dicembre 2007. Le previsioni sono condizionate anche alla dimensione e ai tempi dello stimolo fiscale. Assumendo una manovra a valere sul 2009 (anno solare) da $250mld, con effetti a partire dal 2° trimestre, la contrazione media annua sarebbe dello -2,0%, con minimo della crescita tendenziale nel 2° trimestre. Stabilizzazione dal terzo trimestre. Forte contrazione degli investimenti delle imprese; minor contrazione degli investimenti residenziali; contrazione dei consumi privati; contributo positivo della bilancia commerciale. Politica monetaria: prosecuzione dello stimolo quantitativo 34 Eurozona: ripresa a fine 2009 Contrazione del PIL nel 2009 (-2,7%). La revisione di 2 punti rispetto a dicembre è dovuta per 0,7% al peggioramento del 2008.T4 e per il resto ad una valutazione più pessimistica del primo semestre 2009. L’Eurozona soffre dell’impatto su export e investimenti del rallentamento del ciclo economico mondiale. Si prevede una contrazione dei consumi fino a metà 2009 e un calo di import ed export. Il principale freno deriverà dagli investimenti fissi. La rapida flessione della produzione industriale dovrebbe essere associata a una riduzione di scorte. Inflazione in calo all’1,2% medio nel 2009 nell’ipotesi di un prezzo del Brent a 58 dollari, con minimo a 0,6% a/a in luglio. Se il petrolio restasse a 40 dollari per tutto il 2009, inflazione a 0,6% in media d’anno (-0,4% a/a a luglio 2009). 35 Il quadro delle previsioni mondiali Nel 2009 la crescita media annua evidenzierà un rallentamento generalizzato, con effettiva contrazione per tutte le economie mature. Crescita del PIL per area 2005 2006 2007 2008 2009 Stati Uniti 2,9 2,8 2,0 1,3 -1,9 Giappone 1,9 2,4 2,0 -0,7 -4,0 Area Euro 1,8 3,0 2,6 0,7 -2,7 Europa Orientale 5,8 7,3 7,3 5,9 -0,9 America Latina 4,5 5,4 5,4 4,2 -0,3 OPEC 7,6 5,9 6,0 5,9 2,0 Asia orientale 7,8 8,7 8,8 6,3 2,5 Africa 4,7 5,7 6,2 5,7 3,1 Crescita mondiale 4,4 5,0 4,8 3,4 -0,1 36 Italia: una recessione senza precedenti La violenta contrazione dell’attività economica italiana è uscita dalla norma a partire da novembre. Non si registra ancora il miglioramento delle aspettative delle imprese che precede la ripresa. Andamento atteso Indici di fiducia ISAE delle imprese 35 30 25 20 Ripresa 15 10 Recessione 5 0 -5 -10 11/08 -15 12/08 -20 -50 -45 -40 -35 -30 Espansione Rallentamento -25 -20 -15 -10 -5 0 5 Andamento corrente Dati mensili dal 1991; dati pre-2007 in azzurro. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISAE 37 10 15 20 Ciclo delle scorte in ritardo La crisi della domanda ha creato un eccesso di scorte, che le imprese hanno iniziato a tagliare in autunno. Il taglio è più aggressivo nel resto della zona euro. In gennaio le scorte di prodotti finiti risultavano ancora in crescita in Italia, mentre calavano già nella zona euro. 54 56 Scorte di acquisti 52 50 52 48 50 46 48 44 46 42 ITA ITA 44 EUR EUR 42 40 g-97 Scorte di prodotti finiti 54 g-99 g-01 g-03 g-05 g-97 g-07 g-99 g-01 Note: PMI – scorte. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit 38 g-03 g-05 g-07 Netto calo della domanda estera Per l’export è prevista una contrazione del 7% nel 2009 dopo il -1,5% stimato per il 2008. Indicazioni sempre più negative arrivano dagli indici sugli ordini esteri. Export e domanda mondiale 65 60 55 50 45 40 35 30 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2003 2004 2005 PMI - globale 2006 2007 2008 2009 Export Italia - var % a/a (dx) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat e Markit 39 Investimenti in forte flessione Il calo del grado di utilizzo degli impianti inciderà sugli investimenti delle imprese. Investimenti e ordini di beni capitali 15 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 10 5 0 -5 -10 Previsioni -15 1996 1998 2000 2002 2005 2007 2009 Investimenti in macchinari, a/a% (sx) Ordini domestici di beni capitali, dev std (dx) Grado di utilizzo degli impianti, dev std (sx) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat ed Isae 40 Prospettive congiunturali ancora negative PMI e indici di fiducia segnalano che la contrazione della produzione è continuata nel primo trimestre 2009. Prevista una contrazione del PIL per il 2009 pari al -2,9%. Stabilizzazione dal secondo semestre. 65 60 55 50 45 40 35 PMI industria (t+3) (sx) Produzione industriale % a/a 30 d-00 d-01 d-02 d-03 d-04 d-05 d-06 d-07 d-08 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit, Istat. 41 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Italia: drastico taglio delle stime L’attuale previsione per la media annua 2009 è di -2,9%. La revisione di -1,8 punti, rispetto a dicembre, è spiegata per 0,8 punti dal peggior andamento nel secondo semestre 2008 e per altri 0,8 dalla valutazione più pessimistica sul primo trimestre 2009. L’effetto di trascinamento dal 2008 è pari a -1,8%. La stima è inferiore al consenso attuale (-2,3%), che però precede la pubblicazione del dato del PIL. PIL - Scomposizione della revisione alla stima media annua 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 dicembre stima iniziale febbraio trascinamento dal 2008 42 2009.T1 T2-T4 Rischi verso il basso per le previsioni sul primo trimestre La previsione di una crescita negativa del -2,9% per l’intero 2009 sconta una variazione di -0,9% t/t nel primo trimestre. Nello scenario base, la crescita tendenziale tocca un minimo a -3,9% nel 2009.T1 (1975.T1: -4,0%) e rimane inferiore a -3,0% sino al terzo trimestre. Il pessimo andamento delle indagini di fiducia è tuttavia compatibile con una contrazione vicina a quella del 2008.T4 (-1,3-1,7%). In tal caso la media annua scenderebbe addirittura a -3,5%. PIL – Previsioni e intervallo di confidenza 65 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 60 55 50 45 40 35 2000 2002 Pil, a/a 2004 2006 PMI composito 43 2008 PIL a/a stimato Intensi fattori disinflazionistici all’opera nel 2009 Il contesto inflazionistico è mutato drasticamente: Contro-shock petrolifero di proporzioni mai viste Calo ciclico dei prezzi delle altre commodities Pesante recessione globale, che crea un ampio output gap nei paesi OCSE e in alcuni emergenti Il boom dell’offerta di liquidità non è inflazionistico, perché accomoda un boom della domanda di liquidità L’aumento del deficit pubblico non è inflazionistico perché va a compensare la carenza di domanda aggregata 12 Inflazione, prezzi al consumo 10 8 proiezione 6 4 2 0 97 98 99 Fonte: Intesa Sanpaolo 00 01 02 03 04 G7 44 05 OCSE 06 07 08 09 10 Stati Uniti - Inflazione core verso l’1% Inflazione negativa nel 2009 6 15 4 10 2 0 mar-00 -2 5 mar-03 mar-06 mar-09 0 -4 CPI, a/a CPI, previsioni 2009 CPI core, a/a CPI core, previsioni 2009 -5 mar-60 mar-69 mar-78 mar-87 mar-96 mar-05 CLUP, a/a CPI core, a/a Fonte: Ecowin L’inflazione headline scenderà rapidamente nella prima metà dell’anno,e diventerà presto negativa. Non ci sono indicazioni di un periodo di deflazione duraturo, ma il ritmo di contrazione dei prezzi potrebbe superare il 3,0%. L’inflazione core scenderà più lentamente, toccando l’1% nel secondo semestre 2009, spinta da un output gap crescente. 45 Eurozona: inflazione annullata Inflazione in calo a 1,5% medio nel 2009 sotto l’ipotesi di un prezzo del brent a 62$. Se il petrolio restasse agli attuali livelli per tutto il 2009, il CPI scenderebbe a 0,6% per la media del 2009 e a -0,4% a/a a luglio 2009. Inflazione headline sotto zero a metà 2009? 5% Scenario base 4% Scenario con oil costante a 40$ 3% 2% 1% 0% -1% gen-08 lug-08 gen-09 lug-09 Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo 46 Effetti disinflazionistici anche endogeni L’inflazione core rimarrà sotto controllo grazie alla debolezza della domanda (output gap pesantemente negativo) e all’indebolimento del mercato del lavoro che attenua le pressioni salariali (il recente accordo IG Metall in Germania rassicura sull’inesistenza di effetti di seconda battuta). L’output gap negativo frena l’inflazione core 3% 1.5% 2% 1.0% 0.5% 1% 0.0% -1% -0.5% -2% -1.0% -3% -1.5% 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Output gap T-2, (sx) Inflazione CORE (delta su anno prec., dx) Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo 47 Le implicazioni per la curva dei tassi: direzione Nuovi tagli dei tassi ufficiali per 100pb, calo dell’inflazione e instabilità finanziaria continueranno ad esercitare pressioni al ribasso sui tassi di interesse nella zona euro. I tassi IRS decennali scenderanno sotto il 3%, e forse anche sotto il 2,5%. Possibili tassi IRS biennali sotto l’1,5%. Tassi di interesse nella zona euro 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 feb-05 ago-05 feb-06 ago-06 3m feb-07 2A ago-07 10A feb-08 ago-08 3m-f Fonte: previsioni Intesa Sanpaolo 48 2A-f feb-09 10A-f ago-09 feb-10 Le implicazioni per la curva dei tassi: pendenza Nei prossimi mesi il calo dei tassi a medio e lungo termine dovrebbe essere più intenso di quello sui tassi a breve termine (come in Giappone durante la ZIRP), ma la curva rimarrà relativamente ripida. Tassi Swap Euro: 10 anni – 2 anni 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 feb-05 ago-05 feb-06 ago-06 feb-07 ago-07 storico feb-08 ago-08 feb-09 2A Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo 49 ago-09 feb-10 Il giorno dopo: spunti di discussione Che mondo avremo dopo la crisi? L’esperienza di un periodo di alta e persistente volatilità favorisce scelte di portafoglio più prudenti Maggiore consapevolezza del rischio di liquidità Riforma dell’assetto regolamentare per ridurne gli aspetti prociclici Rimarranno i grandi squilibri internazionali Trasferimento dell’eccesso di debito al settore pubblico: tensione fra consolidamento fiscale e politiche di rilancio economico, possibile conflitto fra Tesoro e banche centrali 50 Emissioni governative in drammatico aumento 2009 - Previsioni offerta dell’Area Euro Nella sola zona euro le emissioni nette di titoli di stato saliranno di circa 100 miliardi, strumenti di mercato monetario a parte. Dai livelli di fine 2007, negli Stati Uniti l’aumento del deficit e il finanziamento delle misure di stabilizzazione finanziaria eleveranno il debito federale lordo di 3500 mld entro fine 2009 (+1400mld già a fine gennaio). 51 Mercato più sensibile alla sostenibilità del debito Spread su livelli pre-EMU (CDS) 450 400 160 2 BTP-BUnd spread 350 300 250 200 150 100 50 0 gen-07 120 80 40 0 -10 apr-07 Italia Spagna lug-07 ott-07 gen-08 apr-08 Germania Olanda lug-08 ott-08 Grecia Irlanda y = 0.0354x + 0.8373x + 22.137 2 R = 0.9146 0 gen-09 Francia Belgio 10 20 30 40 OAT-Bund Spread 50 UK Austria FONTE: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Datastream Il flight-to-quality verso i titoli di stato non ha evitato un serio allargamento degli spread contro Bund. Inizialmente il fenomeno era guidato da fattori di liquidità. Ora subentrano altri temi: stabilità fiscale di lungo termine, esposizione al rischio Est Europa e/o banche (erogazione di garanzie). Sale anche la PD dei paesi AAA, come la Germania. 52 60 Problemi di sostenibilità fiscale non solo ciclici... L’impatto della crisi sui saldi fiscali si interseca con problemi strutturali, come l’invecchiamento della popolazione. Vari paesi stanno per subire gli effetti dell’invecchiamento della popolazione sui conti pubblici. Senza riforme radicali (o la creazione preventiva di ampi avanzi primari) la dinamica del debito risulta insostenibile in Grecia, Francia, Olanda, Portogallo, Lussemburgo. Fonte: ECB, “Fiscal Sustainability and policy implications for the euro area”, WP 994, gennaio 2009. 53 Cambiamento di regime per gli ASW Previsioni per l’ASW sul Treasury Previsioni di chiusura anche per l’ASW sul Bund 140 6 Deficit/GDP % (scala dx) US 10Y asset swap spread 120 150 4 130 100 2 110 80 0 90 60 -2 70 40 -4 50 20 -6 30 0 -8 10 -20 -10 feb-99 -10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 feb-01 feb-03 UST FONTE: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg feb-05 feb-07 Bund FONTE: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Gli asset swap spread si sono chiusi alla luce del deterioramento delle prospettive dei conti pubblici in un contesto di discesa dei tassi d’interesse. feb-09 La chiusura degli swap spread si consoliderà in un contesto di stabilità dei rendimenti. 54 Qualche parola in libertà Più volatilità macroeconomica Ritmi di sviluppo più ridotti rispetto agli ultimi due cicli (per necessità di consolidamento fiscale in Stati Uniti, Giappone), oppure: rischio che la politica monetaria sia asservita al controllo del servizio del debito (US, Giappone) Crisi del modello di sviluppo dell’Europa Centrale e Orientale, spinta ad accelerare l’adozione dell’euro Trasformazione del modello di sviluppo cinese (più traino da domanda interna, meno da export)? 55