Università degli Studi di Urbino “Carlo Bo”
Facoltà di Economia
Urbino, novembre, 2005
Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo
aziendale. Leveraged Buy-out .
Profili economico-aziendali
Prof. Tonino Pencarelli,
Ordinario di Economia e Gestione delle Imprese
Una possibile mappa di relazioni tra l’impresa e l’ambiente per
l’acquisizione delle risorse complementari mancanti
Concorrenti
Associazioni
di categoria
Fornitori
Cuore strategico
dell’impresa
Sindacati
Clienti
Legenda:
Contratti ricorrenti: ....................
Imprese di
altri settori
Enti
Pubblici
Intermediari
Commerciali
Accordi con legame debole _ _ _
Accordi con legame forte ______
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Crescita esterna dell’impresa
 Fusione
in senso proprio
 Fusione per incorporazione
 Acquisizione dell’intero capitale sociale
dell’impresa
 Acquisizione di una quota di capitale
dell’impresa
 Acquisto di una parte(ramo d’azienda) di
un’altra impresa
 Stipula accordi equity e non equity..
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M &A: ragioni strategiche
Accedere rapidamente (economie di velocita’) a
risorse addizionali e/o complementari mancanti
per conseguire traguardi di crescita qualiquantitativa. Valutare le opzioni alternative, quali
crescita interna ed alleanze
 Tipiche
strategie di sviluppo: orizzontale,
integrazione verticale, diversificazione produttiva,
espansione internazionale…
 Resource based e opportunity driven views
 ricerca di sinergie (operative, finanziarie, fiscali e
manageriali)

Prof. Tonino Pencarelli
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Ragioni strategiche in grado di condurre
ragionevolmente verso operazioni di M&A

ricerca di economie di scala...mito o realtà?

economie di integrazione verticale

combinazione di risorse complementari

benefici fiscali inutilizzati

uso di fondi in eccesso

ricerca di flessibilità strategica (esterna)
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Le operazioni di M&A e la teoria di creazione del
valore
Per comprendere l’importanza che le operazioni di M&A
rivestono in termini di creazione del valore è opportuno
analizzare le sinergie che potrebbero derivare dal
consolidamento di due o più unità aziendali distinte.
La teoria aziendale ne riconosce 5 categorie:
 potere di mercato
 sinergie operative
 sinergie finanziarie
 effetti fiscali positivi
 sinergie manageriali
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Potere di mercato
Le operazioni di M&A possono contribuire ad accrescere
il potere di mercato all’interno di uno o più mercati in due
casi distinti:
 quando, tramite l’operazione, l’impresa raggiunge una
quota di mercato così elevata da permettergli un potere
monopolistico
 quando il numero di imprese operanti nel settore si
riduce a poche unità, in modo che l’elevato grado di
interdipendenza
agevoli
comportamenti
collusivi,
permettendo profitti oligopolistici.
Affinché ciò avvenga, però, è necessario che l’acquirente
operi
nello
stesso
mercato
dell’acquisito,
commercializzando prodotti simili o altamente fungibili.
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Sinergie operative
Le sinergie operative rappresentano una fonte di valore
molto importante nel caso di operazioni di fusione e
acquisizione. Si manifestano più frequentemente nel caso
di M&A fra parti che operano in attività strettamente
collegate fra loro, tecnologicamente, a livello produttivo o
di mercato.
Le sinergie operative sono riconducibili alle seguenti
classi di fattori:
 fattori di differenziazione: idonei a migliorare
l’immagine, l’assistenza post-vendita, la qualità produttiva
e l’ampliamento della gamma
 cost driving factor: riconducibili alle economie di
integrazione, di scala e di scopo.
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Sinergie finanziarie
Le sinergie finanziarie rappresentano una terza via di
creazione del valore all’interno delle operazioni di fusione
ed acquisizione.
Il dibattito sulla capacità di creare valore economico da
parte delle sinergie finanziarie procede di pari passo a
quello sull’esistenza o meno di mercati finanziari perfetti o
quantomeno efficienti (IME).
I primi studi sulle fusioni e sulle acquisizioni conglomerali
sostenevano che, mediante la diversificazione, si
realizzava una riduzione del rischio di insolvenza che
poteva tradursi in maggiore capacità di indebitamento
oppure in minor costo dello stesso e, quindi, in un
maggiore valore economico prodotto dall’impresa.
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Aspetti fiscali
Le legislazioni variano da paese a paese e all’interno
dello stesso, cambiano nel tempo, ma nella generalità dei
casi, i benefici riconducibili a queste sinergie traggono la
propria origine:
 dalla possibilità di portare in detrazione dagli utili,
prodotti negli esercizi successivi, eventuali perdite
pregresse dell’impresa acquisita
 dalla possibilità di ottenere rivalutazioni contabili in
riferimento alle attività immobilizzate, usufruendo di un
maggior valore da ammortizzare.
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Sinergie manageriali
La compagine manageriale è in grado, in ragione delle
proprie capacità e conoscenze, di modificare
profondamente le prospettive reddituali dell’impresa.
Le sinergie manageriali si conseguono ogni volta che il
management dell’impresa acquirente, in funzione di
superiori capacità di pianificazione, coordinamento e
controllo, riesce a gestire il complesso di attività
dell’azienda target in misura più efficiente rispetto a
quanto non facessero i precedenti amministratori.
Non è, tuttavia, rara la situazione in cui ad avvantaggiarsi
delle particolari capacità possedute dal management
dell’acquisita sia l’acquirente.
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Principali vantaggi qualitativi riconducibili alle M&A
 certezza e qualità delle forniture
 miglioramento della qualità dei prodotti fabbricati
 facilità di accesso a determinate tecnologie ed a nuove
conoscenze nell’ambito della ricerca di base
 miglior sfruttamento del mercato
 migliori servizi ai clienti
 miglioramento della capacità di apprendimento interno
ed esterno
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Sinergie conseguibili in funzione delle specifiche
direttrici di crescita esterna utilizzate
Tipo di operazione
Operazioni
correlate
Incremento del
Sinergie
Sinergie
potere di
operative finanziarie
mercato
Sinergie
fiscali
Sinergie
manageriali
Orizzontali
Possibile
Molto
probabili
Possibili
Possibili
Molto
probabili
Verticali
Assente
Molto
probabili
Possibili
Possibili
Possibili
Assente
Assenti
Possibili
Possibili
Possibili
Operazioni
Conglomerali
non
correlate
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Fonte: Capasso A., 1990
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Modalità per ottimizzare le operazioni di M&A

puntare verso imprese che favoriscono la leadership
(costo o differenziazione)

favorire processi di adattamento organizzativo (specie
tra Grandi e PMI)

cambiare la cultura organizzativa

favorire
forme
di
transizione
imprenditoriale
(Leveraged Family or Management Buy Out)
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Successo delle M & A: coerenza
strategica ed organizzativa
 Coerenza
organizzativa: valutare
l’organizational fit, ossia il grado di
compatibilità e convivenza possibile tra
due organizzazioni
 Coerenza strategica: valutare lo strategic
fit, ossia la presenza o meno nell’impresa
oggetto di acquisizione di quegli elementi
necessari alla formula strategica
dell’acquirente..
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Valutazione economica delle strategie di M&A
Un primo approccio per apprezzare il contributo che una
M&A apporta al valore dell’impresa può essere quello di
stimare l’impatto della decisione sui principali indicatori di
redditività aziendale, ovvero sui parametri che vengono
tradizionalmente utilizzati nelle imprese per misurare la
qualità delle performance aziendali e per indicare agli
azionisti la capacità del management di perseguire la
missione organizzativa: ROE, ROI ed EPS.
L’uso della metodologia economica è diffuso non solo
nell’ambito di analisi consuntive e di breve periodo, ma
anche nelle indagini prospettiche aventi ad oggetto la
fattibilità di progetti d’investimento o la valutazione della
convenienza economica delle strategie.
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Valutazione economica delle strategie di M&A
Gran parte della letteratura di finanza aziendale, sulla base
del contributo di Rappaport, ha ribadito l’esistenza di
numerosi e fondati limiti dei parametri contabili
nell’esprimere il valore delle azioni e del capitale economico
d’impresa. I principali limiti da attribuire agli indicatori
economico-finanziari riguardano i seguenti aspetti:
 non sempre esprimono quantità univoche
 non considerano il rischio associato alla strategia
 non tengono conto delle necessità di investimento in
capitale fisso o circolante connesse al progetto strategico
 ignorano la politica dei dividendi e il valore residuo
 trascurano il valore finanziario del tempo
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La valutazione economica delle concentrazioni
aziendali secondo il modello dei flussi di cassa
Se si assume l’ottica del valore, una M&A accresce la
ricchezza degli azionisti quando è in grado di aumentare
l’entità del capitale economico di spettanza della proprietà.
In particolare il contributo di un M&A alla creazione di valore
per i conferenti capitale proprio si può ottenere come
differenza tra l’importo che il capitale economico
dell’impresa avrebbe mantenendo la formula strategica in
essere e quello che, invece, potrebbe assumere per effetto
della ridefinizione delle linee di sviluppo strategico
indirizzate verso la scelta di crescita esterna.
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Uno schema di valutazione del potenziale partner
Valutazione delle
capacità del
partner (scala 1-10)
(a)
Risorse e competenze del partner
Peso delle capacità
del partner per
l’azienda iniziatrice
(scala 1-10) (b)
Peso relativo
delle capacità
del partner
(a) x (b)
Materie prime e semilavorati
Tecnologia (licenze, brevetti, ecc.)
Qualità ed ampiezza gamma
Capacità produttiva
Capacità commerciale
Capacità di servizio
Risorse finanziarie
Risorse umane e manageriali
Risorse informative
Immagine e reputazione
Contatti con organizzazioni pubbliche
Conoscenza dell’ambiente e del mercato
Capacità relazionali con imprese e network
Capacità di adattamento ad altri partner
Esperienze specifiche nel business
Fonte: adattamento da Schillaci (1988, p.146)
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Variabili che influenzano la complessità degli accordi
Tipo di attività oggetto
dell’accordo
- obiettivi e risultati attesi
da ogni partner;
- numero e tipo di
funzioni coinvolte;
Tipo di ambiente in
cui operano i
partner e che
coinvolge l’accordo
- grado di stabilità,
dinamicità,
omogeneità e/o
eterogeneità
dell’ambiente;
- numero e tipo di prodotti
coinvolti;
- evoluzione della
domanda;
- numero e tipo di mercati
coinvolti;
- reazione dei
consumatori;
- numero e tipo di paesi
coinvolti;
- azione dei
concorrenti;
- numero e tipo di
tecnologie coinvolte
- offerte di prodotti
sostitutivi;
- similarità e dissimilarità
delle risorse immesse
nella cooperazione;
- comportamento dei
fornitori;
- chiarezza del campo
d’azione comune
- azioni delle pubbliche
autorità
Caratteristiche dei
partner
- numerosità dei
partner;
- nazionalità dei
partner;
- forze o debolezze
dei partner nel
campo di attività
oggetto dell’accordo;
Forme tecniche
dell’accordo e loro
modalità di
funzionamento
(regole del gioco)
- M&A
- partecipazioni di
minoranza;
- joint venture;
- consorzi;
- GEIE;
- esperienza di
cooperazione dei
partner;
- franchising;
- grado di
conoscenza
reciproca dei
partner;
- countertrade;
- scambi di licenze;
- accordi informali
- diversità aziendali e
culturali tra i partner
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Conclusioni: M&A, si ma con prudenza e
consapevolezza….

le acquisizioni procedono a ondate

i
benefici
delle
acquisizioni
maggiormente dai venditori

non è chiaro quali siano i benefici netti delle operazioni

in generale le M&A generano benefici se il valore della
nuova impresa supera la somma del valore delle singole
imprese
Prof. Tonino Pencarelli
sono
conseguiti
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Criticità relative alle operazioni di M&A

limitatezza risorse finanziarie ed organizzative e
rischi di spinte vs eccesso di indebitamento e di costi
fissi

rischi di rigidità strutturale di medio termine: crescono
i
costi
di
cambiamento
dell’organizzazione
(disinvestimenti e scorpori)
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Leveraged buy-out: una tecnica di acquisizione
aziendale
Il leveraged buy-out è un’operazione che
permette di acquisire un’azienda (target) o
singole attività patrimoniali di essa facendo
leva sull’assunzione di rilevanti debiti, in
modo che, ad acquisizione ultimata,
l’impresa abbia un grado di leva finanziaria
più elevato di quanto non fosse prima di
effettuare l’operazione.
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Fattispecie di leveraged buy-out
 leveraged management buy-out (LMBO), in cui gli acquirenti
sono manager che
acquisizione
provengono dall’impresa oggetto di
 leveraged management buy-in (LMBI), in cui gli acquirenti
manager esterni all’impresa, anche se probabilmente operanti
presso aziende fornitrici o concorrenti e perciò in grado di
valutare le prospettive economiche e finanziarie dell’azienda
target
 leveraged family buy-out (LFBO), in cui l’acquisizione viene
effettuata da familiari che già possedevano la qualifica di soci
dell’impresa obiettivo
 leveraged family buy-in (LFBI), in cui l’acquisto è attuato da
membri della famiglia che in precedenza non erano soci della
target
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24
Ciclo di vita dell’impresa e investitori nel capitale di rischio
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Ciclo di vita dell’impresa e investitori nel capitale di rischio
Nascita
Sviluppo
?
Maturità
Declino
Buy out
Fonte: Perrini, 1999
Capitale
pubblico
(interventi
Statali,ecc)
Investitori
Ulteriori fonti
istituzionali e
di capitale di
autofinanziamento
debito
(bancario,
parabancario
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Consolidamento
finanziamenti
bancari, mercati
mobiliari
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Acquisizioni effettuate da dirigenti
Le acquisizioni effettuate da dirigenti sono una forma di
transizione di tipo “non familiare”, dove la famiglia opta per
il trasferimento a terzi sia del controllo proprietario sia
della funzione d’imprenditorialità.
La rinuncia della famiglia al controllo ed al governo
dell’impresa è dovuta in genere:
 alla
mancanza di successori in grado o
desiderosi di subentrare all’attuale gruppo
imprenditoriale;
 al desiderio della famiglia proprietaria di
capitalizzare l’incremento di valore dell’impresa
accumulato.
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27
Le operazioni di leveraged: in sintesi
I possibili contesti entro cui i LBO/IN sono possibili, se non
auspicabili, sono da ricondurre alle seguenti variabili:
 età dei familiari e loro capacità di svolgere la funzione di
proprietari e/o dirigenti
 grado di concentrazione/dispersione della proprietà e grado
di divaricazione tra soci attivi e passivi
 livello di armonia/conflittualità tra i membri della famiglia
proprietaria o tra i suoi discendenti
 disponibilità di risorse finanziarie interne o fornite da
intermediari per liquidare i soci passivi disinteressati alla
proprietà e alla gestione
 mantenimento o delega a terzi della direzione da parte dei
familiari
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Il LBO: aspetti tecnici (1)
L’operazione di LBO può attuarsi secondo due
modalità:
1) acquisto delle azioni o quote rappresentative
del capitale dell’impresa target.
2) acquisto di alcune attività di quest’ultima.
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Il LBO: aspetti tecnici (2)
In entrambi i casi lo svolgimento del LBO prevede che,
dopo
aver
verificato
la
fattibilità
complessiva
dell’operazione:
 l’acquirente costituisca una nuova società, denominata
new corporation (newco), quale fulcro di tutta l’operazione
 la newco ottenga dai finanziatori un prestito il cui
ammontare, insieme con il capitale di rischio sottoscritto,
sia sufficiente per comprare le azioni o le attività della
target
 la newco acquisisca il valore delle partecipazioni
all’intero capitale della società obiettivo (stock acquisition)
oppure delle singole attività (asset acquisition)
 si costituisca una garanzia sui prestiti erogati dai
finanziatori.
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Il leveraged buy-out
SOCIETA’ K
(appositamente creata)
Acquisizione
e controllo
Finanziamento
BANCA
SOCIETA’ Y
(bersaglio o target)
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Garanzia con il
patrimonio della Y
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Il LBO: aspetti finanziari (1)
I riflessi finanziari del LBO comportano una radicale
trasformazione della struttura del passivo delle imprese,
sia per l’enorme peso assegnato ai mezzi di terzi, sia per
la modifica della composizione qualitativa dei debiti, sia,
infine, per la peculiare configurazione dei sottoscrittori del
capitale di rischio.
I rischi finanziari connessi al LBO vengono attentamente e
preventivamente valutati dagli acquirenti e dai finanziatori
in sede di definizione del “giusto” rapporto tra capitale
proprio e capitale di credito. Tale rapporto è determinato
tenendo conto del rischio operativo legato alla relazione
esistente tra costi fissi e variabili e della fissazione del
prezzo di acquisizione.
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Il LBO: aspetti finanziari (2)
Prima di concludere un LBO gli operatori coinvolti
identificano il grado di indebitamento sostenibile
dall’impresa, per conseguire traguardi di equilibrio
economico e finanziario e per assumere profili di rischio
operativo e finanziario accettabili.
Per quanto attiene alla tipologia di debiti che si alimentano
per effetto delle acquisizioni leveraged si usa distinguere
tra:
 debiti primari (senior): prestiti a breve o al massimo a
medio termine erogati da banche commerciali (singole o in
pool)
 debiti subordinati (subordinate o mezzanine): fondi a
media-lunga scadenza concessi da società di venture
capital e da altri intermediari.
Prof. Tonino Pencarelli
33
Profili dell’impresa familiare “ideale” per
un’acquisizione leveraged
Le aziende familiari oggetto di acquisizione devono
possedere particolari requisiti :
 potenzialità d’indebitamento non ancora sfruttate
 attività reali adatte a garantire i futuri prestiti ai
finanziatori
 capacità di produrre stabilmente flussi di cassa positivi
 buon posizionamento competitivo
 struttura degli investimenti in grado di garantire
condizioni di liquidità al di fuori della gestione caratteristica
 qualità delle risorse umane (management team)
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34
Conseguenze del LBO in termini di efficienza e
profitti operativi
Alcune ricerche (Jensen, 1989; Wright, Coyne, Robbie,
1987) hanno evidenziato che, nella generalità dei casi, le
operazioni di LBO, grazie alla migliore gestione del
capitale circolante e alla maggiore capacità di collocare i
prodotti ed i servizi sul mercato, si sono dimostrate idonee
ad accrescere l’efficienza.
Dal punto di vista economico, l’eliminazione degli sprechi
dovuti alla sottoutilizzazione o all’errato impiego delle
risorse organizzative va valutato positivamente, giacché
consente la crescita dei profitti.
Dal punto di vista strategico e organizzativo la questione,
invece, si presenta più dubbia.
Prof. Tonino Pencarelli
35
Conseguenze del LBO in termini di
managerializzazione
Gli effetti delle acquisizioni leveraged si possono
manifestare:
 sulle risorse umane deputate al governo
economico
dell’impresa
(tendenza
al
miglioramento continuo)
 sui sistemi operativi (miglioramento sistemi di
gestione, budget, controllo di gestione, sistemi
premianti, gestione risorse umane).
Prof. Tonino Pencarelli
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Conseguenze del LBO in termini di politiche degli
investimenti
La politica degli investimenti seguita dall’impresa che ha
effettuato un’operazione di LBO risente inevitabilmente dei
vincoli posti dall’elevata leva finanziaria, infatti:
 gran parte dei flussi di cassa prodotti dalla gestione
corrente vengono destinati al rimborso dei debiti
 alcune clausole inserite nei contratti di prestito dai
finanziatori obbligano i decisori aziendali a non effettuare
nuovi investimenti fino a quando la restituzione dei fondi non
sia pressoché ultimata.
La riduzione generalizzata degli impieghi aziendali legittima il
sospetto che con tali operazioni vengano esasperate strategie
di breve a scapito di quelle di più ampio respiro.
Prof. Tonino Pencarelli
37
Questioni etiche ed agency cost nei LBO di aziende
familiari
I processi di acquisizione delle aziende familiari pongono le
seguenti problematiche:
 l’esistenza, per i membri attivi della famiglia e per i dirigenti
che partecipano rispettivamente ad operazioni di LFBO o di
LMBO, di un conflitto d’interessi tra l’obiettivo di vendere al
meglio per soddisfare l’interesse dei proprietari alla
massimizzazione del valore del proprio capitale e l’obiettivo di
comprare al prezzo più conveniente per tutelare i propri
interessi di compratori
 lo svolgimento del governo economico dell’impresa post
buy-out da parte di manager o familiari che sono anche
portatori di quote significative di capitale di rischio
 il crearsi di una struttura finanziaria dell’impresa altamente
indebitata dopo il buy-out.
Prof. Tonino Pencarelli
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Indebitamento, teoria dell’agenzia e punto di vista del
finanziatore nelle operazioni di LBO
Un leverage elevato spinge i manager ad ottimizzare la
allocazione delle risorse a vantaggio dei proprietari perché:
 il
leverage accresce i rischi di fallimento
dell’impresa, con conseguente perdita di lavoro dei
dirigenti, i quali, per evitare questo, s’impegnano ad
assicurare il regolare rimborso dei prestiti
 il management che lavora con molti debiti ha minori
possibilità di “sperperare” la liquidità che residua dopo
aver effettuato gli investimenti richiesti dalla gestione
(free cash flow) destinandola ad impieghi discrezionali,
atti a migliorare la propria utilità anziché il valore
dell’impresa.
Prof. Tonino Pencarelli
39
Cenni Civilistici

La riforma introduce l’art. 2501-bis che prevede,
nel panorama delle fusioni societarie,
la
disciplina del leveraged buy-out (LBO) che
consiste nell’acquisizione del controllo di una
società (c.d. “target company o società
bersaglio) da parte di un’altra società (spesso
costituita ad hoc : c.d. “newco”) la quale, a tal
scopo, contrae un prestito con un terzo, quasi
sempre una banca.
Prof. Tonino Pencarelli
40
Documenti relativi alla fusione in caso di LBO:
a)
b)
Il progetto di fusione deve indicare le risorse
finanziarie previste per il soddisfacimento delle
obbligazioni della società risultante dalla
fusione;
La relazione dell’organo amministrativo deve
indicare le ragioni che giustificano l’operazione
e contenere un piano economico e finanziario
con indicazione della fonte delle risorse
finanziarie e degli obiettivi da raggiungere;
Prof. Tonino Pencarelli
41
Documenti relativi alla fusione in caso di LBO:
c)
d)
La relazione degli esperti deve attestare la
ragionevolezza delle indicazioni contenute nel
progetto di fusione;
La relazione della società di revisione incaricata
della revisione contabile obbligatoria della
società obiettivo o della società acquirente.
Prof. Tonino Pencarelli
42
Effetti fiscali
 La
fusione è un’operazione fiscalmente
neutrale.
 I beni vengono trasferiti da una società
all’altra mantenendo lo stesso valore
Prof. Tonino Pencarelli
43
Effetti fiscali
Il comma 2 dell.articolo 174 del nuovo TUIR prevede che:
i maggiori valori iscritti in bilancio per effetto dell’eventuale
imputazione del disavanzo derivante dall’annullamento o dal
concambio di una partecipazione, con riferimento ad elementi
patrimoniali della società incorporata o fusa, non sono
imponibili nei confronti dell’incorporante
o della società risultante dalla fusione. Tuttavia, i beni ricevuti
sono valutati fiscalmente in base all’ultimo valore riconosciuto
ai fini delle imposte sui redditi, facendo risultare da apposito
prospetto di riconciliazione, da conservare a cura del
contribuente, i dati esposti in bilancio ed i valori fiscalmente
riconosciuti.).
Prof. Tonino Pencarelli
44
Effetti fiscali
In virtù di tale formulazione normativa, nell’ipotesi
in cui l’eventuale disavanzo sia utilizzato per
la rivalutazione dei beni dell.incorporata o fusa:
• l.operazione di fusione continuerà ad essere
fiscalmente neutra;
• (tuttavia) in nessun caso potrà essere
richiesto il riconoscimento fiscale dei
maggiori valori iscritti per effetto
dell’imputazione dei disavanzi ;
Prof. Tonino Pencarelli
45
Considerazioni conclusive
Le acquisizioni leveraged poste in essere da dirigenti o da
familiari sono interpretabili come modalità:
 per ridurre i costi di agenzia connessi al conflitto d’interessi
tra i proprietari (passivi) e coloro che guidano l’impresa
 per ottimizzare l’impiego dei free cash flow, così da
attenuare le probabilità di fallimento dell’azienda dovute ad un
uso inefficiente delle risorse.
Anche quando praticate su imprese familiari con proprietà e
direzione coincidenti, le operazioni di LBO possono giocare
un ruolo positivo sui risultati aziendali in quanto capaci di
stimolare il gruppo imprenditoriale ad effettuare un impiego
più oculato delle risorse, evitando un eccessivo rilassamento
organizzativo e direzionale.
Prof. Tonino Pencarelli
46
L’impatto economico dei management leveraged buy-out:
una ricerca empirica (A.I.F.I.) (1)
Da un’indagine condotta nel Luglio 2001 da A.I.F.I. su 101
imprese italiane è emerso che:
 le operazioni di buy-out in Italia hanno coinvolto un numero
elevato di imprese di piccola e media dimensione
 la maggioranza delle operazioni è concentrata nel Nord e
punta a favorire la transizione manageriale in imprese familiari
 le operazioni di buy-out interessano maggiormente i settori
tradizionali, pur essendo presenti anche nei comparti
“innovativi”
 il canale di disinvestimento più utilizzato è risultato essere
la vendita a partner industriali.
Prof. Tonino Pencarelli
47
Caratteristiche del campione oggetto di analisi
Numero imprese
101
Numero investitori coinvolti
19
Fatturato medio annuo (€ milioni)
75
Numero medio dipendenti
333
Valore totale al momento dell’acquisizione (€ milioni)
6094
Valore medio al momento dell’acquisizione (€ milioni)
60
Primo anno di investimento
1998
Ultimo anno di investimento
2000
Numero di disinvestimenti
57
Primo anno di disinvestimento
1990
Ultimo anno di disinvestimento
2000
Tempo medio di permanenza dell’investitore (anni)
Prof. Tonino Pencarelli
3
48
Distribuzione delle aziende target per classi di fatturato
(€ milioni)
17%
35%
18%
30%
Fino a 25
Tra 25 e 50
Tra 50 e 100
Prof. Tonino Pencarelli
Oltre 100
49
Distribuzione delle aziende target per numero di
dipendenti
13%
26%
44%
17%
Fino a 50
Tra 50 e 150
Tra 150 e 250
Prof. Tonino Pencarelli
Oltre 250
50
Distribuzione geografica delle imprese del campione
5%
4%
3%
2%
16%
5%
13%
1%
14%
34%
3%
Piemonte
Veneto
Friuli
N.A.
Lombardia
Emilia R.
Marche
Lazio
Umbria
Prof. Tonino Pencarelli
Liguria
Toscana
51
Distribuzione settoriale delle imprese del campione
Altro
Computer
Energia
27%
1%
2%
Medico sanitario
4%
Telecomunicazioni
4%
Elettronica
Costruzioni
7%
2%
Beni di Consumo
7%
Chimico
8%
Manifatturiero
0%
38%
5%
10%
15%
20%
Prof. Tonino Pencarelli
25%
30%
35%
40%
52
Canali di disinvestimento
Trade sale
54%
Releveraged
26%
IPO
18%
Write off
0%
2%
10%
20%
30%
Prof. Tonino Pencarelli
40%
50%
60%
53
Ricorso alla leva finanziaria nelle operazioni di buy-out
in Italia
Senza utilizzo
della leva
8%
Con utilizzo
della leva
92%
Prof. Tonino Pencarelli
54
Motivazione della vendita (prevista risposta multipla)
Ricambio generazionale
57%
Disinvestimento di attività
non core
20%
Management alla ricerca di
indipendenza
19%
Crisi finanziaria
13%
Condizioni di prezzo offerto
favorevoli
Privatizzazioni
0%
8%
4%
10%
20%
30%
Prof. Tonino Pencarelli
40%
50%
60%
55
Motivazione dell’acquisizione (prevista risposta
multipla)
Potenziale di crescita
dei ricavi
72%
Condizioni di prezzo
favorevoli
47%
Sinergie con le
società in portafoglio
6%
0%
10%
20%
30%
40%
Prof. Tonino Pencarelli
50%
60%
70%
80%
56
L’impatto economico dei buy-out (valori medi annui)
-1,50%
1,00%
Dipendenti
1,60%
2,00%
4,80%
Reddito Operativo
22,70%
3,80%
7,60%
Fatturato
11,70%
-5,00%
0,00%
Cam pione Mediobanca
5,00%
10,00%
Pre buy-out
Prof. Tonino Pencarelli
15,00%
20,00%
25,00%
Post buy-out
57
Eventi chiave posti in essere nel post buy-out
Nuovi sistemi di reporting
54%
Riorientamento strategico
49%
Piani di stock options
46%
Nuovo leadership team
39%
Nuove politiche di
marketing
38%
Nuove attività di R&S
Nuova società/brand
0%
14%
9%
10%
20%
30%
Prof. Tonino Pencarelli
40%
50%
60%
58
Altri eventi rilevanti posti in essere nei mesi
immediatamente successivi al buy-out
% di dipendenti
licenziati
1%
% di asset alienati
5%
% di top manager
sostituiti
0%
11%
2%
4%
6%
Prof. Tonino Pencarelli
8%
10%
12%
59
Giudizio qualitativo delle operazioni rispetto alle
aspettative
Al di sopra
26%
Come previsto
22%
Molto al di sopra
30%
Al di sotto
14%
Prof. Tonino Pencarelli
Molto al di sotto
8%
60
L’impatto economico dei management leveraged buy-out:
una ricerca empirica (A.I.F.I.) (2)
Alcuni risultati emersi dall’indagine:
 la tecnica del leveraged buy-out si è dimostrata
particolarmente utile per favorire il cambiamento degli assetti
proprietari a favore di soggetti con comprovate capacità
professionali
 le operazioni di management leveraged buy-out si integrano
perfettamente nel contesto economico italiano, caratterizzato
dalla forte presenza di piccole e medie imprese a proprietà e
conduzione familiare
 la principale spinta alla realizzazione di operazioni di
management leveraged buy-out da parte degli investitori
istituzionali è rappresentata dalla volontà di creazione di
ulteriore valore nell’azienda target
Prof. Tonino Pencarelli
61
L’impatto economico dei management leveraged buy-out:
una ricerca empirica (A.I.F.I.) (3)
 le operazioni di management leveraged buy-out hanno un
impatto positivo sull’assetto organizzativo delle imprese
 la creazione di valore nelle operazioni di management
leveraged buy-out non passa, in maniera significativa,
attraverso la riduzione dell’occupazione.
In conclusione
Nella maggior parte dei casi l’esito dell’operazione è risultato
al di sopra delle aspettative.
Prof. Tonino Pencarelli
62
CASI AZIENDALI (1)
Tipologia
LBO
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Tipologia
operazione
Family buy-out
Leveraged
Management buyout
Leveraged buyout
Anno della
operazione
Iniziata nel 1988 e
conclusasi nel 1990
1989 (iniziata e
conclusasi i pochi
mesi)
1990 (iniziata e
conclusasi in
pochi mesi)
Situazione
preoperazione
(target)
Finpetrini SpA,
holding presente
attraverso le proprie
controllate
nell’industria
alimentare, dei
mangimi,
nell’agricoltura e
nella zootecnia
N.G. Finanziaria
SpA detiene il
pacchetto di
maggioranza di
tutte le altre
società del gruppo
N.G. compresa la
N.G. srl
Poltrona Frau
SpA, società
operativa per la
produzione di
imbottiti,
controllante 3
società
commerciali
Frau
Prof. Tonino Pencarelli
63
CASI AZIENDALI (2)
Tipologia
LBO
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Compagine
sociale della
target
Azionariato diffuso
tra i membri della
famigli Petrini fino
alla terza
generazione, con il
Sig. Carlo Petrini
che deteneva la
quota più
consistente (25%)
Sig. ra Clara Brandi
e sue tre figlie (25%
ciascuna)
Tre soci: F.
Moschini, B.
Martarelli e D.
Passini (33,33%)
Prof. Tonino Pencarelli
64
Tipologia
LBO
CASI AZIENDALI (3)
Nazareno
Petrini
Gabrielli
Poltrona Frau
Fusione per
incorporazione della
Fusione per
N.G. Finanziaria
incorporazione della
SpA nella CFM, con
Poltrona Frau SpA
contestuale cambio
nella Poltrona Frau
della
srl (già Interpart
denominazione
SpA e srl). Nuova
sociale in N.G. srl
denominazione
nella N.G. Fin. SpA
sociale: Poltrona
e definito cambio di
Frau srl
denominazione
sociale in N.G. SpA
Procedura
Acquisto e poi
fusione per
incorporazione della
Finpetrini SpA e di
alcune sue
controllate della
Petrini nella srl.
Nuova
denominazione
sociale: Petrini srl e
poi Petrini SpA
Nuova
compagine
sociale
Deltafin srl (società
Carlo Petrini (51%),
appartenente al Sig.
secondo membro
Passini) 70%;
Fam. Petrini (15%),
Citinvest SpA
istituti finanziari
(istituto finanziario)
(34%)
30%
Prof. Tonino Pencarelli
Rag. Moschini
(80,1%), BTF
finanziatrice
dell’operazione
(19,9%)
65
CASI AZIENDALI (4)
Tipologia
LBO
Ruolo svolto
dagli istituti
finanziari
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Prettamente di
Prettamente di
Prettamente di
controllo e di
controllo e di
controllo e di
supervisione
supervisione
supervisione
(anche da parte
(anche da parte
(anche da parte
dei propri
dei propri
dei propri
rappresentanti nel rappresentanti nel rappresentanti nel
Consiglio di
Consiglio di
Consiglio di
Amministrazione). Amministrazione). Amministrazione).
Invio, da parte
Invio, da parte
Invio, da parte
delle imprese, di
delle imprese, di
delle imprese, di
reporting, bilanci
reporting, bilanci
reporting, bilanci
preventivi e
preventivi e
preventivi e
consuntivi, budget. consuntivi, budget. consuntivi, budget.
Nessuna forma di Nessuna forma di Nessuna forma di
consulenza.
consulenza.
consulenza.
Prof. Tonino Pencarelli
66
CASI AZIENDALI (5)
Tipologia
LBO
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Effetti
contabili
Disavanzi da
fusione imputati alle
immobilizzazioni
materiali,
avviamento, marchi
e partecipazioni;
una parte iscritto
nell’attivo
patrimoniale da
coprire con gli utili
degli esercizi
successivi. Avanzo
di fusione, iscritto
nel passivo ed
utilizzato per i fondi
in sospensione
d’imposta
Disavanzo dalla
prima fusione
imputato ai
fabbricati e al
marchio. Avanzo
dalla seconda
fusione imputato
alla ricostituzione
dei fondi in
sospensione
d’imposta e al
patrimonio netto
della società
Disavanzo da
fusione imputato ai
fabbricati e al
marchio in
esenzione fiscale
Prof. Tonino Pencarelli
67
CASI AZIENDALI (6)
Tipologia LBO
Effetti fiscali
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Diminuzione delle
imposte sul
Diminuzione delle
Diminuzione delle
reddito in seguito imposte sul reddito in imposte sul reddito in
ai benefici fiscali
seguito ai benefici
seguito ai benefici
legati alla
fiscali legati alla
fiscali legati alla
deducibilità degli
deducibilità degli
deducibilità degli
ammortamenti e
ammortamenti e
ammortamenti e
degli interessi sui
degli interessi sui
degli interessi sui
prestiti (principio
prestiti (principio
prestiti (principio
della neutralità
della neutralità
della neutralità
fiscale nei
fiscale nei confronti
fiscale nei confronti
confronti delle
delle operazioni di
delle operazioni di
operazioni di
gestione
gestione
gestione
straordinaria
straordinaria
straordinaria
Prof. Tonino Pencarelli
68
CASI AZIENDALI (7)
Tipologia
LBO
Effetti
manageriali
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Ruolo di maggior
responsabilità del
management e
miglior utilizzo delle
proprie competenze
rispetto al passato
ed accrescimento
della propria
professionalità.
Nessuna
sostituzione legata
all’operazione
Ruolo di maggior
responsabilità del
management e
miglior utilizzo delle
proprie competenze
rispetto al passato ed
accrescimento della
propria
professionalità.
Maggiori stimoli
all’operato del Sig.
Passini in seguito al
passaggio da
manager
professionale a
imprenditoriale per
l’acquisita proprietà.
Nessun cambiamento
legato all’operazione
Ruolo di maggior
responsabilità del
management e
miglior utilizzo delle
proprie competenze
rispetto al passato
ed accrescimento
della propria
professionalità.
Unica sostituzione
legata al buy-out:
Direttore
Amministrativo
Prof. Tonino Pencarelli
69
CASI AZIENDALI (8)
Tipologia
LBO
Andamento
economico e
finanziario
Nazareno
Gabrielli
Petrini
Utili di esercizio nei
4 anni successivi
all’operazione
nonostante gli
elevati
ammortamenti ed
oneri finanziari.
ROE positivo
nonostante il
decremento subito
rispetto al primo
anno per
l’abbattimento degli
utili e per la crescita
del capitale proprio.
Più che accettabile
la condizione di eq.
fin.; situazione di
buona liquidità
Poltrona Frau
Perdita d’esercizio nei
Perdita d’esercizio
4 anni successivi al
nei 4 anni successivi
buy-out, soprattutto
al buy-out,
per effetto degli
soprattutto per
elevati ammortamenti
effetto degli elevati
ed oneri finanziari,
ammortamenti ed
eccetto il 1994. In
oneri finanziari, con
questi anni ne
conseguente ROE
scaturisce, di
negativo, anche se
conseguenza, un
nell’ultimo anno si
ROE negativo. La
riscontra un notevole
condizione
miglioramento.
accettabile di eq. fin.
Situazione di diseq.
peggiora
fin. immediatamente
progressivamente; la
dopo l’operazione,
liquidità si mantiene
con segni di
su buoni livelli anche miglioramento nel 4°
se nel corso degli
anno; liquidità
anni decresce
appena sufficiente
Prof. Tonino Pencarelli
70
CASI AZIENDALI (9)
Tipologia LBO
Petrini
Progressiva e
costante riduzione
del grado di
indebitamento sino
Indebitamento
a giungere al
quarto anno ad un
valore quasi
normale
Nazareno
Gabrielli
Poltrona Frau
Generale
incremento del
grado di
indebitamento
dovuto soprattutto
all’incremento dei
debiti bancari a
breve
Nonostante la
costante e generale
riduzione delle
passività, grazie
soprattutto al
progressivo
rimborso del debito
bancario, l’elevato
grado di
indebitamento
rimane pressoché
costante a causa
dell’erosione del
capitale netto per
effetto delle perdite
d’esercizio e per
l’incremento dei
debiti v/fornitori
Prof. Tonino Pencarelli
71
CASI AZIENDALI (10)
Tipologia LBO
Attività di
investimento,
innovazione,
R&S
Petrini
Nazareno
Gabrielli
Progressiva e
drastica riduzione
Politica di riduzione
degli investimenti in
degli investimenti
strutture produttive,
sull’apparato
promozioni,
tecnico produttivo,
pubblicità,
ma costante attività
inizialmente elevati.
di investimento sul
Gli investimenti in
prodotto e sul
R&S e nel design
processo
non sono stati
toccati
Prof. Tonino Pencarelli
Poltrona Frau
Drastica riduzione
dell’attività
d’investimento nelle
strutture produttive,
automezzi,
pubblicità, ma
enorme importanza
dell’attività
innovativa e di
R&S, fattore critico
di successo
dell’azienda
72