Lezione 8
Crisi valutarie
Introduzione
 La mobilità internazionale dei capitali è un aspetto importante e
largamente dibattuto quando ci si interroga sui i pro e i contro
della globalizzazione
 I meriti della mobilità internazionale dei capitali non sono così
indiscussi come nel caso del commercio internazionale.
L’ambiguità dei benefici derivanti dalla mobilità internazionale
dei capitali risiede nel fatto che alla transazioni finanziarie è
associato il rischio.
Introduzione
 I costi e i benefici di solito attribuiti alla mobilità internazionale dei
capitali sono i seguenti:
sganciamento tra risparmio e investimento nazionali
 Benefici
riduzione del rischio associato alle transazioni finanziarie
limitazione all’indipendenza della politica economica nazionale
 Costi
aumento della fragilità finanziaria e ruolo delle crisi valutarie
nell’amplificare la fragilità finanziaria
 Nella presente lezione ci occuperemo delle crisi valutarie e della
fragilità finanziaria
Piano della lezione

Caratteristiche delle crisi valutarie

Modelli di prima generazione

Modelli di seconda generazione

Legame tra crisi valutarie e fragilità finanziaria

Modelli di terza generazione
Che cos’è una crisi valutaria?
 Se gli investitori perdono fiducia in un determinata economia e
nella sua valuta potrebbero iniziare a vendere gli investimenti
denominati in quella valuta. Se questo comportamento si
verifica su larga scala e in un breve periodo di tempo, parleremo
di attacco speculativo nei confronti della valuta. Se l’attacco
riesce, quella determinata valuta si deprezzerà.
 Il deprezzamento può essere rilevante. Vedi il caso della crisi
valutaria che colpì le economie del Sud Est Asiatico nel 1997: in
media, le valute asiatiche persero il 50% del loro valore nei
confronti del dollaro.
Thai Baht - US dollar xrate, inverted scale
Malaysian Ringgit - US dollar xrate, inverted scale
1985
1990
1995
2000
1985
year
1990
1995
2000
10
1
July 1997
July 1997
20
3
exchange rate
exchange rate
2
30
40
4
50
5
Source: IMF International Financial Statistics; noon NY exchange rate, monthly
year
Che cos’è una crisi valutaria?
 Le sequenze tipiche di una crisi valutaria sono dunque le
seguenti:
 Calo di fiducia nella valuta
gli investitori vendono gli
investimenti denominati nella valuta sotto pressione
inizialmente la BC cerca di difendere la parità o aumentando
il tasso di interesse o vendendo riserve
se l’attacco
speculativo persiste, la BC getta la spugna e la valuta si
deprezza
 Tuttavia, non tutte le crisi valutarie portano al deprezzamento.
Aumenti del tasso di interesse o variazioni delle riserve possono
rassicurare gli investitori circa la volontà della BC di mantenere
la parità e l’attacco speculativo potrebbe cessare. Comunque,
quando i rialzi del tasso di interesse o la perdita di riserve sono
molto pronunciati, la crisi valutaria potrebbe persistere anche se
non si manifesta con un deprezzamento
Che cos’è una crisi valutaria?
 Che relazione c’è tra mobilità internazionale di capitali e crisi valutarie?
Ovviamente, è arduo poter immaginare crisi valutarie senza mobilità di
capitali. Le ricorrenti crisi valutarie alla fine degli anni ’90 del secolo
scorso hanno suggerito ad alcuni economisti e policy maker di
reintrodurre controlli sui movimenti di capitale.
 Per esempio, la Malesia, all’indomani della crisi che investì il Ringgit
nel 1997, reintrodusse controlli sui cambi. Questa scelta di politica
economica suggeriva che le autorità malesiane attribuivano le cause
della crisi al comportamento puramente speculativo degli investitori e
non alla debolezza dei “fondamentali” dell’economia. Se la diagnosi
fosse stata contraria (la causa della crisi attribuita alla debolezza dei
fondamentali), l’introduzione dei controlli sui capitali non sarebbe stata
una misura coerente.
 Come vedremo, queste due spiegazioni alternative (debolezza dei
fondamentali dell’economia e comportamento speculativo) sono alla
base dei modelli che cercano di spiegare le crisi valutarie.
Caratteristiche delle crisi valutarie
 Una caratteristica fondamentale delle crisi valutarie è rappresentata dal
fatto che esse solitamente si accompagnano ad un’inversione del
flusso di capitali.
 Ciò è vero soprattutto per le economie emergenti, più esposte alle crisi
valutarie rispetto ai paesi avanzati. Ricordiamo che le economie
emergenti hanno un livello del risparmio interno relativamente basso e
offrono potenzialmente elevati rendimenti sugli investimenti. Questa
circostanza spiega perché la mobilità internazionale dei capitali è
potenzialmente vantaggiosa sia per le economie emergenti che per i
paesi sviluppati.
 Solitamente, le economie emergenti che sono investite da una crisi
valutaria presentano un elevato flusso netto di capitali in entrata (e
quindi un deficit di conto corrente) prima della crisi. Una volta innescata
la crisi, il flusso netto di capitali in entrata si inverte drasticamente in un
flusso netto di capitali in uscita.
Current account balance (% GDP)
current account balance
15
1997
Thailand
10
5
0
1980
-5
Philippines
1985
1990
1995
2000
Indonesia
year
-10
Source: World Bank Development Indicators CD ROM 2003
Caratteristiche delle crisi valutarie
 Come l’esperienza dei paesi investiti dalle recenti crisi valutarie
insegna (Messico, 1994-5; Asia, 1997-8; Brasile, 1999; Turchia, 2001;
Argentina, 2002), il tentativo di questi paesi di mantenere stabile il
tasso di cambio si accompagnava ad un massiccio flusso netto di
capitali in entrata.
 Con il tasso di cambio fisso e con un tasso di interesse più elevato
rispetto a quello dei paesi avanzati (per esempio, gli USA), non era
sorpendente che questi paesi incamerassero entrate di capitali. In molti
casi, i prestiti erano contratti in valuta estera per effettuare investimenti
denominati in valuta locale
 Con l’innescarsi di aspettative pessimistiche circa lo stato di salute
dell’economia e circa la sostenibilità del cambio, l’inversione del flusso
di capitali rendeva inevitabile il deprezzamento
Caratteristiche delle crisi valutarie
 Il deflusso di capitali e il deprezzamento non esauriscono gli effetti di
una crisi valutaria; essi stessi possono generare una crisi finanziaria
interna ai paesi investiti dalla crisi valutaria.
 Nel mercato dei fondi mutuabili, il deflusso di capitali implica che la
scheda dell’offerta di risparmio si sposta a sinistra determinando una
riduzione degli investimenti. Inoltre, un deficit in conto capitale deve
essere controbilanciato da un surplus di parte corrente e quindi da un
eccesso di risparmio sugli investimenti
 Inoltre, il fatto che molti prestiti contratti da banche e imprese locali
sono denominati in valuta estera determina un accrescimento del
valore reale dei loro debiti deteriorando, in tal modo, la loro posizione
finanziaria. Infine, l’aumento del tasso di interesse praticato dalla BC
per difendere il cambio dagli attacchi speculativi determina un ulteriore
aggravamento della situazione del sistema finanziario in termini di
selezione avversa e azzardo morale
Real income growth and capital account crises
real GDP growth
Country
crisis year
Argentina
1995
5.8
-2.8
5.5
Brazil
1999
0.2
0.8
4.2
Indonesia
1998
4.5
-13.1
0.8
Korea
1998
5.0
-6.7
10.9
Mexico
1995
4.4
-6.2
5.2
Philippines
1998
5.2
-0.6
3.3
Thailand
1998
-1.4
-10.8
4.2
Turkey
1994
7.7
-4.7
8.1
Source: IMF (April 2002).
previous year
crisis year
following year
GDP per capita (PPP; current international dollar)
GDP per capita
10000
1997
5000
Malaysia
8000
4000
Philippines,
right scale
Thailand
6000
4000
2000
1990
3000
Indonesia,
right scale
1995
Source: World Bank Development Indicators CD ROM 2003
2000
2000
1000
year
Median changes in private capital flows and current account
percent of GDP
Year
private capital inflows (+)
current account deficit (-)
t-3
4
-3
t-2
4.5
-3.5
t-1
2
-3
crisis year= t
-2.5
2.5
t+1
-0.5
2
t+2
0
1.5
t+3
1.2
-0.5
Source: IMF (April 2002).
Modelli di crisi valutarie
 I modelli che spiegano le crisi valutarie possono essere
classificati secondo due dimensioni

La dimensione che riguarda il ruolo degli investitori
internazionali. Gli investitori reagiscono meccanicamente al
cambiamento di aspettativa circa la sostenibilità del cambio
oppure essi stessi determinano l’inversione delle
aspettative?

La dimensione che riguarda le cause della crisi. La crisi
valutaria è dovuta alla debolezza dei fondamentali
dell’economia oppure ad un puro attacco speculativo?
Modelli di prima generazione
 Nei primi modeli di crisi valutarie (Krugman, 1979; Flood and
Garber, 1984), gli investitori giocano un ruolo passivo e la crisi
valutaria è dovuta totalmente a cattivi fondamentali
dell’economia.
 Un tipico modello può essere rappresentato dalle seguenti
equazioni:

P  m( M )
P  Ef P
*
dM  dF  dR
dove
P*  E f  1
Modelli di prima generazione
 La prima equazione esprime il legame tra quantità di moneta e
prezzi (secondo la teoria quantitativa).
 La seconda equazione indica la condizione di parità dei poteri di
acquisto (PPP) o, se si vuole, la legge del prezzo unico (i prezzi
degli stessi beni si equagliano al livello internazionale). Il tasso
di cambio deve garantire sempre l’equaglianza dei prezzi al
livello internazionale (se, per esempio, P>1, il tasso di cambio
deve aumentare, ossia deprezzarsi se si vuole mantenere la
PPP).
 La terza equazione indica variazioni dell’offerta di moneta in
seguito a variazioni del saldo di bilancio pubblico e variazioni
delle riserve.
Modelli di prima generazione
 Se aumenta il deficit pubblico, l’offerta di moneta crescerà e
quindi anche il livello dei prezzi aumenterà, rendendo inevitabile
un deprezzamento. In questo caso, le condizioni interne
dell’economia sono incompatibili con il mantenimeto di un
cambio fisso.
 Le autorità potrebbero controbilanciare il finanziamento
monetario del deficit pubblico con una vendita di riserve (che
riduce l’offerta di moneta in circolazione). Ovviamente, questa
manovra è perseguibile fino ad un certo punto perché le riserve
sono limitate. Una volta esaurite le riserve, se la politica fiscale
non cambia, la quantità di moneta crescerà determinando un
aumento del livello di prezzi e, a quel punto, il deprezzamento
diventa inevitabile.
Modelli di prima generazione
 Come si comportano gli investitori internazionali in questa
situazione? Ovviamente, per non incorrere in perdite in conto
capitale, non aspetteranno che la BC esaurisca le riserve ma
inizieranno a vendere prima di quel momento gli investimenti
denominati in valuta locale.
 Questo significa che la crisi valutaria inizierà in un punto nel
tempo collocato tra l’inizio della monetizzazione del deficit di
bilancio e il momento in cui la BC avrà esaurito le riserve.
L’ipotesi sottostante è che gli investitori sono razionali,
conoscono cioè il funzionamento del sistema economico.
L’attacco speculativo da parte degli investitori è così inevitabile
e, se essi agiscono all’unisono, avrà successo.
Modelli di prima generazione: gli
aspetti positivi
 Questi modelli di prima generazione possono essere ritenuti utili sotto
due punti di vista.

Dal punto di vista dell’analisi empirica, alcuni economisti hanno
osservato che gli attacchi speculativi che provocano una crisi
valutaria non sono casuali. In media, si è osservato che essi sono
correlati alla tensione esistente tra i fondamentali e il tasso di
cambio fisso (Kaminsky e Reinhart, 1999), come predice il modello.

L’altro motivo è che il modello spiega la rapidità con cui si
manifesta la crisi valutaria, anche quando le autorità sembrano
poter fronteggiare la difesa del cambio. Il deflusso repentino di
capitali segnala che gli investitori non sono più disposti a investire
nella valuta locale perché percepiscono l’incompatibilità del cambio
fisso con le condizioni in cui versa l’economia.
Modelli di prima generazione: i limiti
 Un limite che può essere rintracciato nei modelli di prima
generazione è che sia le autorità che gli investitori si
comportano in maniera meccanica.
 Le autorità non sono in grado di usare altri strumenti come il
tasso di interesse o il ricorso ai mercati internazionali dei capitali
 Gli investitori reagiscono ai cambiamenti dell’ambiente
economico ma il loro comportamento non cambia l’ambiente
economico. Essi possono determinare il timing della crisi ma
non sono decisivi nel determinarla o meno.
Modelli di seconda generazione
 Nei modelli di seconda generazione, le aspettative degli investitori
determinano il verificarsi o meno di una crisi valutaria. In altri termini, le
aspettative sono auto-realizzanti
 In questi modelli, sono presenti equilibri multipli: il verificarsi o il non
verificarsi di attacchi speculativi sono entrambi equilibri possibili
 Tali modelli si basano sulle seguenti tre ipotesi

I policy maker possono avere delle ragioni per deprezzare il tasso
di cambio (stimolare le esportazioni e/o ridurre l’onere del debito
del settore privato)

I policy maker possono avere delle ragioni per tenere fisso il tasso
di cambio (credibilità)

I costi associati al mantenimento della parità da parte delle autorità
in presenza di aspettative di deprezzamento degli investitori (questi
ultimi richiedono un premio sul tasso di interesse con effetti negativi
sull’economia e sul sistema finanziario)
Three month interbank interest rate (LDN:BBA)
1999
16
interest rate
Italy
12
8
Italy = Germany
4
0
1992
Germany
1994
1996
1998
2000
2002
year
2004
Source: IMF International Financial Statistics; three month interbank interest rates (LDN:BBA)
Modelli di seconda generazione
 Per capire il funzionamento dei modelli di seconda generazione
(Krugman, 1996; Jeanne, 2000), introduciamo la funzione di
perdita che i policy maker devono minimizzare:
H   a( Et arg et  E fisso )  b( E
atteso
2
 E fisso )   C
con a, b >0
dove Etarget è il valore obiettivo del tasso di cambio delle autorità
E fisso è il valore del tasso di cambio corrente
Eatteso è il valore atteso del tasso di cambio degli investitori
C
è il costo di credibilità associato alla rinuncia al
cambio fisso
Modelli di seconda generazione
 Se Etarget> E fisso significa che ci sono dei vantaggi in termini di
welfare se si rinuncia al cambio fisso.
 Se C>0, significa che ci sono dei costi di credibilità rinunciando
al cambio fisso.
 Questi due termini rappresentano il trade off per le autorità tra
rinuncia al cambio fisso e mantenimento del cambio fisso.
 Il terzo elemento è rappresentato dal ruolo degli investitori. Se
questi ultimi si aspettano che il tasso di cambio sarà mantenuto
in futuro, si avrà:
Eatteso= E fisso . Ciò significa che il
corrispondente argomento nella funzione di perdita sarà nullo e
tutto si gioca in termini di trade-off per le autorità tra rinuncia al
cambio fisso e mantenimento del cambio fisso. Se invece gli
investitori si aspettano Eatteso= E target, chiederanno un più alto
tasso di interesse accrescendo i costi nella funzione di perdita.
Modelli di seconda generazione
 La presenza di equilibri multipli nel modello è suggerita dalla seguente
ineguaglianza:
2
 a( Et arg et  E fixed )  C  (a  b)( Et arg et  E fixed )
 Quando Eatteso= E fisso gli investitori ritengono credibile il tasso di cambio
corrente e vale la prima parte della diseguaglianza: il governo non
rinuncia al cambio fisso (perché i costi di credibilità superano i benefici
del deprezzamento).
 Quando invece Eatteso= E target vale la seconda parte della
diseguaglianza: ora il governo rinuncia al cambio fisso e le aspettative
degli investitori portano ad una crisi valutaria (i benefici del
deprezzamento superano i costi di credibilità)
 Quale dei due equilibri verrà conseguito dipenderà dalle aspettative
auto-realizzanti degli investitori
2
I modelli di terza generazione
 In un certo senso, i modelli di terza generazione (Krugman,
2000) riconciliano le due visioni opposte che abbiamo analizzato
in precedenza circa il meccanismo di attivazione delle crisi
finanziarie
 Abbiamo visto che i “fondamentalisti” sostengono che la causa
delle crisi valutarie risiede nelle condizioni economiche del
paese. In questo contesto, gli investitori, attraverso il loro
comportamento, non fanno altro che accelerare la crisi valutaria
che si realizza unicamente perché c’è incompatibilità tra tasso di
cambio corrente e fondamentali dell’economia.
 Gli “aspettativisti”, invece, ritengono che le aspettative degli
investitori sono cruciali nel determinare o meno una crisi
valutaria. Quale delle due visioni è corretta?
I modelli di terza generazione
 Secondo Krugman, entrambe le visioni sono corrette. Le due
visioni possono essere riconciliate in una sintesi rappresentata
da un circolo vizioso (vedi la figura che segue). La principale
differenza tra le due ipotesi consiste nel punto di partenza su
questo circolo. Una volta che l’economia si muove lungo il
circolo, le differenze tra le due visioni scompare.
 Supponiamo di iniziare da un calo di fiducia degli investitori nella
valuta nazionale.
Questo comporterà
deflusso di capitali
deprezzamento del tasso di cambio
deterioramento della
posizione finanziaria delle imprese e delle banche (prestiti
denominati in valuta estera)
caduta degli investimenti e
dell’output
calo di fiducia nella valuta nazionale, etc.
Domestic balance sheet problems
Currency depreciation
Source: Krugman (1999).
Loss of confidence
I modelli di terza generazione
 Se iniziassimo dalla fragilità del sistema finanziario invece che
dal calo di fiducia nella valuta nazionale, il punto di partenza
sarebbe diverso ma l’analisi sarebbe la stessa.
 In ogni caso, il punto di partenza è importante in termini di
implicazioni di policy. Se si parte dal calo di fiducia e si aderisce
alla visione degli aspettativisti, allora i mercati internazionali dei
capitali vengono ritenuti responsabili della crisi e l’introduzione
di misure volte a limitare la mobilità internazionale dei capitali
sarebbero ritenute provvedimenti adeguati.
 Se invece si parte dal deterioramento della posizione finanziaria
di banche e imprese, le misure sarebbero rivolte a migliorare il
funzionamento delle istituzioni finanziarie
Stage I Banking crisis
Domestic financial fragility due to ill-devised financial
liberalisation; under-regulated and over-guaranteed banks.
Large capital inflows; bank lending boom, but poor quality
of bank loans. Banking sector increasingly vulnerable,
possible bank runs.
1) Deterioration of firms and bank balance sheets.
2) Drop in asset prices.
3) Increase in uncertainty.
1) + 2) + 3): Problems of asymmetric information increase.
Stage II Currency crisis
Loss of confidence (foreign) investors; pressure on the
exchange rate.
Currency crisis and reversal of capital flows;
4) Debt-deflation (debt in foreign currency).
5) Interest rate increase.
4) + 5): Further increase in problems of asymmetric
information.
r
Fd
A
5
4
C
3
B
r0
Fs(NW)
2
1
Funds