FACOLTA’ DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI
LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA & MANAGEMENT
MATERIALI DIDATTICI DEL CORSO DI FINANZA AZIENDALE
Prof. A. Capasso
N. 4/2006
Capitolo 18 del volume di R.A. Brealey, S.C. Myers, S.Sandri
“Principi di Finanza Aziendale” Mc Graw Hill Italia
Argomenti trattati
Costo medio ponderato del capitale
dopo le imposte
 Trucchi del mestiere
 Struttura finanziaria e costo medio
ponderato del capitale
 Valore attuale modificato
 Attualizzazione dei flussi di cassa
nominali sicuri

WACC dopo le imposte


Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante
dalla deducibilità del pagamento degli interessi,
deve essere incluso nei costi dei fondi.
Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del
debito dell’aliquota marginale di imposta
societaria.
D
 E

WACC    rD     rE 
V
 V

Vecchia formula
WACC dopo le imposte
Formula del WACC modificato dopo le imposte
D
 E

WACC  (1  Tc)  rD     rE 
V
 V

Ripartiamo da Modigliani e
Miller
La struttura finanziaria non influisce sul
valore di un’impresa….
…tuttavia se si rimuove l’ipotesi di assenza di
tassazione allora la struttura finanziaria può
influire sul valore dell’impresa
…pertanto nel valutare un’impresa non si può
ignorare la struttura finanziaria
…e quindi occorre tener conto della struttura
finanziaria anche nel valutare gli
investimenti
Il rapporto fra scelte di
investimento e scelte di
finanziamento (1)
Prima di intraprendere un nuovo progetto
l’impresa calcola il VAN per verificare se il
progetto in esame contribuisce ad aumentare il
valore economico dell’impresa (VAN > 0)
Tuttavia vi possono essere situazioni nelle quali
intraprendere un nuovo progetto può comportare
modifiche nella struttura finanziaria dell’impresa
PERTANTO…...
Il rapporto fra scelte di
investimento e scelte di
finanziamento (2)
Quando la composizione della
struttura finanziaria può determinare
variazioni nel valore economico
dell’impresa ….
….la valutazione di un progetto di
investimento deve necessariamente
tenerne conto
Il rapporto fra scelte di
investimento e scelte di
finanziamento (3)


In linea di principio, le modalità di
finanziamento possono modificare il valore
economico di un progetto solo se esiste una
relazione fra il progetto stesso e la possibilità di
utilizzare determinate fonti di finanziamento
Altrimenti, se l’impresa può modificare le sue
scelte di finanziamento a prescindere dalla
decisione sul progetto in esame, l’eventuale
incremento di valore dovuto alla variazione
della struttura finanziaria non è collegabile al
progetto
L’impatto delle decisioni di
finanziamento sul VAN
Vi sono due diversi approcci
 A) Valore attuale netto modificato
si misura direttamente il valore
economico creato dalla maggiore
capacità di indebitamento

B) Costo del capitale modificato
Determina i benefici aggiuntivi del
debito in termini di un minore costo del
capitale
Il valore attuale netto
modificato
Il VANM si basa sul principio
dell’additività del valore
 Il VANM si ottiene aggiungendo al
valore del progetto come finanziato
esclusivamente con capitale proprio i
benefici netti dovuti alle modifiche che
si prevede di apportare alla struttura
finanziaria

Il valore attuale netto
modificato
VANM = VAN(unlevered)+ VAN (finanziamento)
Nel mondo di MM
VAN (finanziamento) = 0
VAN = cash-flow attesi al netto delle tasse
re
Qualche esempio
Il progetto A ha un VAN di 100.000 se finanziato con
equity ma richiede una nuova emissione di azioni per
10.000.000 con un costo previsto di 200.000
VANM = -100.000
Il progetto B ha un VAN di -100.000 se finanziato con
equity ma può consentire un indebitamento aggiuntivo
di 500.000 se il debito è costante e l’aliquota fiscale è
del 40%
VANM = +100.000
Come cambia il VANM del progetto B se
Tp = 35% e Tpe = 15%
Altro esempio
Il progetto C ha un VAN di -100.000 se
finanziato con equity ma può consentire un
indebitamento aggiuntivo di 500.000 @ 10%
per un solo anno e l’aliquota fiscale è sempre
del 40%
VANM = -100 + (10% * 500.000) (1-t)/1,1 =
= - 81.818
Esempio il progetto Geothermal
Geothermal Inc. ha 5 milioni di debito
@ 8%
Il progetto genera un cash flow operativo di
2,085 milioni
Il capitale è suddiviso in 1 milione di azioni
collocate inizialmente a 5 e che ora
quotano 7,5
L’aliquota fiscale è del 35%
Geothermal Inc.
I dati essenziali





Costo del debito (rD)
Costo dell’equity (rE)
Aliquota d’imposta (Tc)
Incidenza debiti (D/V)
Incidenza dell’equity (E/V)
0,08
0,146
0,35
0,4
0,6
WACC = 0,08 (1-0,35) (0,4) + 0,146 (0,6) =
= 0,1084 = 10,84%
Geothermal Inc.
(valori in milioni)
Valori Contabili
Valore del progetto 10,0
Totale Attività
10,0
Debito
Capitale netto
Totale passivo
5,0
5,0
10,0
Valori di mercato
Valore del progetto 12,5
Totale Attività
12,5
Debito
Capitale netto
Totale passivo
5,0
7,5
12,5
Trucchi del mestiere

Che cosa inserire alla voce debito?
– Debiti a lungo termine?
– Debiti a breve termine?
– Liquidità (netta?)
– Crediti verso clienti?
– Imposte differite?
WACC e flussi di cassa levered
– Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono
essere stimati come se steste valutando un
progetto di investimento. Non deducete gli
interessi passivi. Calcolate le imposte come se
l’impresa fosse finanziata solo da capitale netto.
Il valore del beneficio fiscale degli interessi è
considerato nella formula del WACC.
WACC e flussi di cassa levered
– I flussi di cassa di un’impresa non saranno
probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione
infinito. Di norma i responsabili finanziari utilizzano un
orizzonte più breve – dieci anni, diciamo - e aggiungono
un valore finale calcolato al termine dell’orizzonte di
valutazione. Il valore finale è il valore attuale dei flussi di
cassa relativi agli anni oltre l’orizzonte di valutazione. La
stima del valore terminale richiede una particolare
attenzione, giacché spesso rappresenta la quota più
importante del valore di un’impresa.
WACC e flussi di cassa levered
– Il risultato della valutazione tramite WACC
è il valore delle attività dell’impresa. Se
l’obiettivo è la valutazione del capitale
netto (equity) non dimenticate di sottrarre
il valore del debito
Qual è il rapporto di indebitamento
della Geothermal Inc.?
5/(5 + 7,5)= 0,4 = 40%
Margine operativo
2,085
Interessi
0,400
Reddito imponibile
1,685
Tasse (@35%)
0,590
Utile netto
1,095
re = 1,095/7,5 * 4,6% = 14,6%
WACC = 10,84%
Geothermal: impiego
della WACC
Previsione dei flussi di cassa unlevered
Margine operativo
2,085
Tasse @ 35%
0,730
Utile netto
1,355
Il progetto Geothermal è una rendita costante
per cui non si prevedono ammortamenti
VANM = 1,355 / 10,84% = 12,5
Equity = V - D = 12,5 - 5 = 7,5
WACC
In assenza di tasse:
ra = rd * D/(D+E) + re * E /(D+E)
Con le tasse:
ra* = rd (1-Tc) * D/(D+E) + re * E/(D+E)
La media ponderata del costo del capitale si
riferisce all’impresa nella sua interezza
Si ipotizza che l’impresa mantenga costante il
rapporto D/E
Impiego della WACC
Questo approccio funziona solo se:
•Il progetto presenta lo stesso livello di
rischio dell’impresa nel suo complesso
•Il progetto ha la stessa potenzialità di
indebitamento dell’impresa nel suo
complesso
Occorre una formula per calcolare come la
WACC si modifichi al variare del costo
opportunità del capitale e dell’
indebitamento
Il VANM del progetto
Geothermal (1)
Fase 1
Valutiamo il progetto base
Investimenti = 10
Cash-flow = 2,085 (ipotizzato costante)
re = 12%
tc = 35%
Cash flow al netto delle tasse = 1,355
VAN = -10 + 1,355/0,12 = 1,29
Il VANM del progetto
Geothermal (2)
Fase 2
Calcoliamo i benefici fiscali
Per fare questo dobbiamo conoscere il livello futuro di
indebitamento:
Due possibilità:
schema di rimborso del debito
 ribilanciamento del debito: D/E costante

Il VANM per la Geothermal Inc.
Ipotesi: il debito rimane costante (5
milioni). Gli interessi sono pari all’8%
di 5 milioni. Il beneficio fiscale annuo è
pari a:
35% * 400 = 140.000
VAN (benefici fiscali) = 140.000/0,08* = 1,75 milioni
VANM = 1,29 + 1,75 = 3,04 milioni
Risultati a confronto
3 possibili valutazioni della Geothermal
VANM (debito fisso)
= +3,1
VANM (debito ribilanciato)
= +2,5
VAN (attualizzato @ WACC)
= + 2,5
Il costo del capitale
modificato
Il costo del capitale modificato si
applica agendo sul tasso di sconto, in
modo che il valore attuale dei flussi di
cassa al netto delle tasse includa il
vantaggio fiscale dell’indebitamento
Questa formula è stata
messa a punto da Miles &
Ezzel
 1  re 
r*  wacc  re  Lrd * Tc * 

1  rd 
re = costo opportunità del capitale
L = rapporto debito/valore complessivo
stimato costante
Tc = il vantaggio fiscale dell’indebitamento