Lezione 7
Tassi di cambio fissi
e interventi sul mercato delle valute
Organizzazione della lezione
 Perché studiare i tassi di cambio fissi?
 Interventi della banca centrale e offerta di moneta
 Come la banca centrale tiene fisso il tasso di cambio
 Politiche di stabilizzazione con tassi di cambio fissi
 Crisi della bilancia dei pagamenti e fuga dei capitali
 Fluttuazioni manovrate e interventi di sterilizzazione
 Le riserve di valuta nel sistema monetario mondiale
 Il Gold Standard
 Sommario
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Slide 7-2
Introduzione
 In realtà, l’assunzione di perfetta flessibilità dei tassi
di cambio è raramente soddisfatta.
• I paesi industrializzati operano nell’ambito di un
sistema ibrido di tassi di cambio flessibili manovrati.
– Sistema in cui il governo tenta di moderare le
fluttuazioni dei tassi di cambio senza mantenere i tassi
di cambio rigidamente fissati.
• La maggior parte dei paesi in via di sviluppo ha
mantenuto tassi di cambio fissi.
 Come intervengono le banche centrali nel mercato dei
cambi?
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Slide 7-3
Perché studiare i tassi di cambio fissi?
 Quattro ragioni per studiare i tassi di cambio fissi:
• fluttuazioni manovrate: fluttuazione sporca-pulita
• accordi valutari internazionali: unioni valutarie
• paesi in via di sviluppo e paesi in transizione: fissano
le loro valute al dollaro o a un paniere di valute
• lezioni del passato per il futuro: tassi di cambio fissi
tra il 1918 e il 1931, 1945-1973.
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Slide 7-4
Interventi della banca centrale
e offerta di moneta
Per poter capire gli effetti della BC sul mk delle valute,
vediamo come le transazioni finanziarie della BC
influenzano l’offerta di moneta.
 Il bilancio della banca centrale e l’offerta di moneta
• Il bilancio della banca centrale
– Registra attività e passività di cui è titolare la banca
centrale.
– E’ organizzato secondo i principi della partita doppia.
– Ogni acquisizione di attività da parte della banca centrale
determina una variazione positiva dell’ “attivo” del bilancio.
– Ogni incremento delle passività della banca conduce ad una
variazione positiva del “passivo” del bilancio.
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Slide 7-5
Interventi della banca centrale
e offerta di moneta
• Nell’attivo del bilancio compaiono due tipi di attività:
– attività estere
– Principalmente titoli denominati in valuta estera posseduti
dalla banca centrale (la sua riserva ufficiale)
– attività nazionali
– Promesse di pagamenti futuri da parte dei residenti e delle
istituzioni nazionali
• Nel passivo compaiono:
– depositi di banche commerciali (potenzialmente
ritirabili)
– circolante (ragioni storiche)
• Totale delle attività = totale delle passività + valore
netto (che ignoreremo)
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Slide 7-6
Interventi della banca centrale
e offerta di moneta
• Il valore netto è costante:
– Variazioni nelle attività della banca centrale causano
eguali variazioni nelle sue passività.
• Ogni acquisto di attività da parte della banca centrale
determina automaticamente l’incremento dell’offerta
di moneta nazionale.
• Ogni vendita di attività da parte della banca centrale
determina automaticamente la contrazione dell’offerta
di moneta nazionale.
• Operazioni di mercato aperto e transazioni ufficiali in
attività estere hanno lo stesso effetto.
• Moltiplicazione monetaria.
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Slide 7-7
Interventi della banca centrale
e offerta di moneta
 Interventi sui cambi e offerta di moneta
• Il bilancio della banca centrale mostra che gli
interventi sui cambi influenzano l’offerta di moneta in
quanto le attività della banca centrale costituiscono la
base del processo di offerta di moneta nazionale.
• La banca centrale può annullare l’effetto sull’offerta di
moneta di un suo intervento mediante la
sterilizzazione.
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Slide 7-8
Interventi della banca centrale
e offerta di moneta
 Sterilizzazione
• Interventi di sterilizzazione sul mercato dei cambi
– Le banche centrali talvolta effettuano transazioni di
segno opposto tra attività estere e nazionali allo scopo
di neutralizzare l’effetto sull’offerta di moneta nazionale
delle loro operazioni sul mercato dei cambi.
– In assenza di sterilizzazione, esiste un legame tra
bilancia dei pagamenti e offerta di moneta nazionale.
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Slide 7-9
Interventi della banca centrale e offerta
di moneta
Tabella 7-2: effetti di un intervento sui cambi del valore di 100 $:
riassunto
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Slide 7-10
Interventi della banca centrale e
offerta di moneta
 La bilancia dei pagamenti e l’offerta di moneta
• Se le banche centrali non attuano forme di
sterilizzazione e se un paese possiede un surplus della
bilancia dei pagamenti:
– un aumento delle attività estere possedute dalla banca
centrale del paese implica un incremento dell’offerta di
moneta.
– una contrazione dei crediti di una banca centrale estera
implica una diminuzione dell’offerta di moneta estera.
– La misura con cui un non equilibrio della BP influenza
Ms è abbastanza incerta.
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Slide 7-11
Come la banca centrale tiene fisso il
tasso di cambio
 Equilibrio del mercato valutario in regime di cambi
fissi
• Il mercato valutario è in equilibrio se:
R = R* + (Ee – E)/E
– Quando la banca centrale fissa E pari al livello E0, il
tasso di deprezzamento atteso della valuta nazionale
rispetto a quella estera è nullo.
– La condizione di parità dei tassi di interesse implica che
E0 sia il tasso di cambio corrente di equilibrio solo se: R
= R*.
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Slide 7-12
Come la banca centrale tiene fisso il
tasso di cambio
 Equilibrio del mercato monetario in regime di cambi
fissi
• Per mantenere il tasso di interesse interno al livello
R*, l’intervento sui cambi della banca centrale deve
aggiustare l’offerta di moneta in modo tale che:
MS/P = L(R*, Y)
– Esempio: supponiamo che la banca centrale abbia
fissato E al livello E0 e che il mercato delle attività sia
in equilibrio. Un incremento del livello di produzione
determinerebbe l’aumento della domanda di moneta e
condurrebbe quindi ad un tasso di interesse maggiore e
all’apprezzamento della valuta nazionale.
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Slide 7-13
Come la banca centrale tiene fisso il
tasso di cambio
– Per evitare questo apprezzamento, la banca centrale
deve intervenire sul mercato valutario comprando
attività estere.
– Se la banca centrale non acquistasse attività estere in
seguito all’espandersi della produzione, mantenendo
invece invariato lo stock di moneta, il tasso di cambio
non potrebbe rimanere fissato al livello E0.
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Slide 7-14
Come la banca centrale tiene fisso il
tasso di cambio
Figura 7-1: equilibrio del mercato delle attività con tasso di cambio
0
fisso,
E
Tasso di
cambio, E
E0
1'
3'
0
R*
M1
P
1
M2
2
P
Scorte
monetarie reali
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interne
3
Rendimento sui depositi
denominati in valuta estera
(espresso in valuta interna)
Tasso di
R* + (E0 – E)/E
interesse
Domanda reale
interno, R
di moneta, L(R, Y1)
Offerta reale di
moneta
Slide 7-15
Politiche di stabilizzazione con tassi di
cambio fissi
 La politica monetaria
• In regime di cambi fissi, gli strumenti di politica
monetaria della banca centrale sono incapaci di
influenzare offerta di moneta e livello di produzione
dell’economia.
– La figura 7-2 mostra l’equilibrio di breve periodo
dell’economia (punto 1) quando la banca centrale fissa
il tasso di cambio al livello E0.
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Slide 7-16
Politiche di stabilizzazione con tassi di
cambio fissi
Figura 7-2: in presenza di tassi di cambio fissi, l’espansione monetaria è
inefficace
Tasso di
cambio, E
DD
2
E2
1
E0
AA2
AA1
Y1
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Y2
Produzione, Y
Slide 7-17
Politiche di stabilizzazione con tassi
di cambio fissi
 La politica fiscale
• In che modo la banca centrale mantiene fisso il tasso di
cambio a seguito di un’espansione fiscale?
– L’incremento della produzione conseguente ad una
politica fiscale espansionistica aumenta la domanda di
moneta.
– Per evitare l’aumento del tasso di interesse interno e
l’apprezzamento della valuta, la banca centrale deve acquistare
attività estere con l’uso di moneta (ossia, aumentare l’offerta di
moneta).
• La figura 7-3 mostra gli effetti di un’espansione fiscale
quando l’economia si trova inizialmente in equilibrio
nel punto 1.
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Slide 7-18
Politiche di stabilizzazione con tassi di
cambio fissi
Figura 7-3: espansione fiscale con tassi di cambio fissi
Tasso
di cambio, E
DD1
DD2
3
1
E0
2
E2
AA2
AA1
Y1
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Y2
Y3
Produzione, Y
Slide 7-19
Politiche di stabilizzazione con tassi
di cambio fissi
 Variazioni del tasso di cambio
• Svalutazione
– Avviene quando la banca centrale aumenta il prezzo in
valuta nazionale della valuta estera, E.
– Determina:
– un aumento della produzione
– un incremento delle riserve ufficiali
– l’espansione dell’offerta di moneta
– I governi scelgono la svalutazione per:
– combattere la disoccupazione
– migliorare il saldo delle partite correnti
– influenzare le riserve delle banche centrali estere
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Slide 7-20
Politiche di stabilizzazione con tassi
di cambio fissi
• Rivalutazione
– Avviene quando la banca centrale riduce il livello di E.
• Per svalutare o rivalutare, la banca centrale deve
annunciare la sua disponibilità a scambiare valuta
nazionale ed estera, in quantità illimitata, al nuovo
tasso di cambio.
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Slide 7-21
Politiche di stabilizzazione con tassi di
cambio fissi
Figura 7-4: effetti di svalutazione
Tasso
di cambio, E
DD
2
E1
1
E0
AA2
AA1
Y1
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Y2
Produzione, Y
Slide 7-22
Politiche di stabilizzazione con tassi
di cambio fissi
 Il processo di aggiustamento dopo variazioni della
politica fiscale e del tasso di cambio
• Un’espansione fiscale determina l’aumento di P.
– Nel breve periodo, non si verifica alcun apprezzamento
reale
– Nel lungo periodo, si verifica un apprezzamento reale a
prescindere dal tasso di cambio fisso
• La svalutazione nel lungo periodo è neutrale.
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Slide 7-23
Crisi della bilancia dei pagamenti
e fuga dei capitali
 Crisi della bilancia dei pagamenti
• Consiste in una brusca variazione delle riserve estere
ufficiali provocata da una modifica delle aspettative
sul tasso di cambio futuro.
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Slide 7-24
Crisi della bilancia dei pagamenti
e fuga dei capitali
Figura 7-7: fuga dei capitali, offerta di moneta e tasso di interesse
Tasso
di cambio, E
1'
E0
2'
R* + (E1– E)/E
0
R* + (E0 – E)/E
R* + (E1 – E0)/E0
R*
M2
P
M1
P
Scorte
monetarie reali
2
1
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interne
Tasso di
interesse
interno, R
Offerta reale di
moneta
Slide 7-25
Crisi della bilancia dei pagamenti
e fuga dei capitali
 Le aspettative di svalutazione futura determinano:
• la crisi della bilancia dei pagamenti, contrassegnata
dalla brusca caduta delle riserve
• l’aumento del tasso di interesse nazionale al di sopra
del suo livello internazionale
 Le aspettative di rivalutazione determinano effetti
opposti.
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Slide 7-26
Crisi della bilancia dei pagamenti
e fuga dei capitali
 Fuga dei capitali
• La perdita di riserve che si accompagna alla paura di
una svalutazione
– Il debito ad esso associato che si determina nella
bilancia dei pagamenti è causato da una fuoriuscita di
capitali.
 Crisi valutarie che si auto-realizzano
• Accadono quando un’economia risulta vulnerabile nei
confronti delle speculazioni.
• Il governo può essere responsabile di tali crisi in
quanto crea o tollera fragilità della sua economia che
attirano speculazioni a danno della valuta nazionale.
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Slide 7-27
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
 In un regime di fluttuazioni manovrate, la politica

monetaria risulta influenzata da variazioni del tasso di
cambio. La valutazione degli effetti di sterilizzazione
non è unanime tra gli economisti.
Perfetta sostituibilità tra attività e inefficacia degli
interventi di sterilizzazione
• Quando la banca centrale attua interventi sterilizzati
sul mercato dei cambi, le sue transazioni lasciano
invariata l’offerta di moneta nazionale.
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Slide 7-28
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
• Perfetta sostituibilità delle attività
– Il mercato dei cambi si trova in equilibrio solo quando il
rendimento atteso sui titoli nazionali coincide con quello
atteso sui titoli esteri.
– In questo caso la BC, mediante interventi sui mercati dei
cambi, non può ottenere risultati migliori di quelli
ottenuti con operazioni di mercato aperto, che
interessano solo il mercato nazionale.
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Slide 7-29
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
• Imperfetta sostituibilità delle attività
– In equilibrio, i rendimenti attesi sulle attività possono
differire.
– Il fattore principale che determina l’imperfetta
sostituibilità delle attività sul mercato dei cambi è
rappresentato dal rischio.
– Le banche centrali possono controllare sia l’offerta di
moneta che il tasso di cambio mediante interventi
sterilizzati sul mercato dei cambi.
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Slide 7-30
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
 L’equilibrio del mercato dei cambi in condizioni di
imperfetta sostituibilità delle attività
• Quando titoli nazionali ed esteri sono perfetti sostituti,
il mercato dei cambi si trova in equilibrio solo se è
verificata la condizione di parità dei tassi di interesse:
R = R* + (Ee – E)/E
(7-1)
– Tale condizione non è soddisfatta quando titoli nazionali
ed esteri non sono perfetti sostituti.
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Slide 7-31
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
• L’equilibrio del mercato dei cambi richiede che:
R = R* + (Ee – E)/E + 
(7-2)
in cui:
 è il premio al rischio che riflette le differenze tra
titoli nazionali ed esteri in termini di rischiosità
• Il premio al rischio dipende positivamente
dall’ammontare del debito pubblico :
 = (B – A)
(7-3)
in cui:
B è il debito pubblico
A sono le attività nazionali detenute dalla banca
centrale
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Slide 7-32
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
 Gli effetti di interventi di sterilizzazione in presenza
di imperfetta sostituibilità delle attività
• L’acquisto sterilizzato di attività estere lascia invariata
l’offerta di moneta, ma comporta l’incremento del
rendimento, aggiustato per il rischio, che un deposito
denominato in valuta interna deve offrire in equilibrio.
• La figura 7-8 illustra gli effetti di un acquisto
sterilizzato di attività estere da parte della banca
centrale.
– L’acquisto di attività estere è accompagnato dalla
vendita di attività nazionali (da A1 ad A2).
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Slide 7-33
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
Figura 7-8: gli effetti di un acquisto sterilizzato di attività estere da parte
della banca centrale, in presenza di imperfetta sostituibilità
Tasso di delle attività
cambio, E
E2
E1
0
Acquisto sterilizzato
2' di attività estere Rendimento sui depositi
denominati in valuta
nazionale aggiustato per il
1'
rischio,
R* + (Ee– E)/E + (B –A2)
R* + (Ee – E)/E + (B –A1)
Tasso di
interesse
R1
interno, R
Ms
P
Scorte
monetarie reali
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interne
1
Offerta reale di
moneta
Slide 7-34
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
 Evidenza empirica sugli effetti degli interventi di
sterilizzazione
• L’evidenza empirica fornisce un sostegno assai
limitato all’idea che gli interventi di sterilizzazione
abbiano effetti diretti e rilevanti sui tassi di cambio.
• Tuttavia vi è evidenza empirica contro l’ipotesi che
titoli denominati in diverse valute siano perfetti
sostituti.
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Slide 7-35
Fluttuazioni manovrate e interventi di
sterilizzazione
 L’effetto di segnalazione degli interventi
• L’effetto di segnalazione degli interventi sul
mercato dei cambi
– Si tratta di un elemento che complica i tentativi di
analisi econometrica volti a studiare gli effetti della
sterilizzazione
– Interventi sterilizzati possono indicare che la banca
centrale si attende (o desidera) variazioni del tasso di
cambio.
– In condizioni di perfetta sostituibilità tra attività estere e
nazionali, tale segnale può modificare le aspettative del
mercato sulla direzione futura delle politiche
macroeconomiche.
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Slide 7-36
Valute di riserva
nel sistema monetario internazionale
 Esistono due possibili sistemi per tenere fissi i tassi di
cambio:
• valuta di riserva
– Le banche centrali fissano il prezzo della loro valuta in
termini della valuta di riserva.
– Si tratta della valuta che le banche centrali detengono nelle
loro riserve internazionali.
• Gold Standard
– Le banche centrali fissano il prezzo della loro valuta in
termini di oro.
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Slide 7-37
Valute di riserva
nel sistema monetario internazionale
• Questi due sistemi hanno implicazioni molto diverse in
termini di:
– come i paesi si ripartiscono il peso dell’aggiustamento
della bilancia dei pagamenti
– crescita e controllo dell’offerta di moneta nazionale
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Slide 7-38
Valute di riserva
nel sistema monetario internazionale
 Il funzionamento di un sistema con valuta di riserva
• Il funzionamento di un sistema con moneta di riserva
può essere illustrato facendo riferimento al sistema
basato sul dollaro statunitense introdotto alla fine della
Seconda guerra mondiale.
– Ogni banca centrale fissava il tasso di cambio della
propria moneta rispetto al dollaro mediante transazioni
di moneta nazionale contro attività in dollari sul mercato
dei cambi.
– I tassi di cambio tra altre due monete qualsiasi erano
fissati.
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Slide 7-39
Valute di riserva
nel sistema monetario internazionale
 La posizione asimmetrica della valuta di riserva
• Il paese la cui moneta viene usata come valuta di
riserva può utilizzare la politica monetaria come
strumento di stabilizzazione anche se vige un regime
di cambi fissi.
• L’acquisto di attività nazionali da parte della banca
centrale del paese a valuta di riserva determina:
– un eccesso di domanda di valute estere sul mercato dei
cambi
– politiche monetarie espansionistiche da parte di tutte le
altre banche centrali
– un livello maggiore della produzione mondiale
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Slide 7-40
Il Gold Standard
 Ciascun paese fissa il prezzo della sua moneta in


termini di oro.
Nessun paese gode di una posizione privilegiata.
Il funzionamento del Gold Standard
• I tassi di cambio tra due valute qualsiasi sono fissati.
– Esempio: se la Federal Reserve ha fissato il prezzo in
dollari dell’oro a 35$ per oncia, mentre la Banca
d’Inghilterra ha fissato il prezzo in sterline dell’oro a
14.58£ per oncia, allora il tasso di cambio
dollaro/sterlina è costante e pari a 2.40$/£.
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Slide 7-41
Il Gold Standard
 Simmetria degli aggiustamenti monetari nel Gold
Standard
• Quando un paese perde riserve e vede quindi ridursi la
sua offerta di moneta, i paesi esteri aumentano le loro
riserve e vedono espandersi la loro offerta di moneta.
 Vantaggi e svantaggi del Gold Standard
• Vantaggi:
– evita l’asimmetria presente in un sistema con valuta di
riserva
– vincola nei paesi la crescita dell’offerta di moneta.
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Slide 7-42
Il Gold Standard
• Svantaggi:
– limita in modo indesiderato l’uso degli strumenti di
politica monetaria per combattere la disoccupazione
– assicura un livello generale dei prezzi stabile solo se il
prezzo relativo dell’oro e degli altri beni e servizi è
stabile
– crea una competizione tra banche centrali per le riserve
aurifere e genera disoccupazione a livello mondiale
– potrebbe rendere troppo potenti i paesi produttori d’oro
(ad esempio, Russia e Sud Africa)
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Slide 7-43
Il Gold Standard
 Standard bi-metallico
• La valuta si basa sia sull’oro che sull’argento.
• Gli Stati Uniti hanno mantenuto questo sistema dal
1837 fino alla Guerra di Secessione (1861-65).
• In un sistema bi-metallico, la zecca conia monete
contenenti specifiche quantità d’oro o d’argento.
– Esempio: 23.22 granelli d’oro o 371.25 granelli
d’argento potevano essere convertiti in un dollaro d’oro
o d’argento. Ciò rendeva il valore dell’oro pari a
371.25/23.22 = 16 volte quello dell’argento.
• Può ridurre l’instabilità dei prezzi derivante
dall’impiego di un unico metallo.
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Slide 7-44
Il Gold Standard
 Il Gold Exchange Standard
• Le riserve delle banche centrali sono costituite sia da
oro che da valute il cui prezzo in termini di oro è fisso.
– Ogni banca centrale fissa il tasso di cambio della sua
moneta rispetto all’oro.
• Può contenere la crescita dell’offerta di moneta al pari
del sistema Gold Standard, ma consente una maggiore
flessibilità per quanto concerne la crescita delle riserve
internazionali.
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Slide 7-45
Sommario
 Esiste un legame diretto tra gli interventi della banca
centrale sul mercato dei cambi e l’offerta di moneta
nazionale.
• Allorché la banca centrale acquista (vende) attività
estere, l’offerta di moneta del paese aumenta (si
riduce) automaticamente.
 Il bilancio della banca centrale mostra come gli

interventi sul mercato dei cambi influenzino l’offerta
di moneta.
La banca centrale può neutralizzare l’effetto
sull’offerta di moneta di un suo intervento tramite la
sterilizzazione.
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Slide 7-46
Sommario




La banca centrale può fissare il tasso di cambio della sua
valuta nei confronti di un’altra valuta se è disposta a
scambiare, in quantità illimitata, moneta nazionale contro
attività estere a quel dato tasso di cambio.
Il mantenimento di un tasso di cambio fisso obbliga la banca
centrale a sacrificare la possibilità di impiego della politica
monetaria come strumento di stabilizzazione.
La politica fiscale produce effetti maggiori sul livello di
produzione in un regime a cambi fissi, che non in un regime a
cambi flessibili.
Si verificano crisi della bilancia dei pagamenti quando esiste
negli operatori del mercato l’attesa che la banca centrale
modifichi il tasso di cambio rispetto al suo livello corrente.
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Slide 7-47
Sommario




L’auto-realizzarsi di crisi valutarie può avere luogo quando
un’economia è vulnerabile nei confronti delle speculazioni.
Un sistema di fluttuazioni manovrate consente in certa misura
alla banca centrale di mantenere la sua capacità di controllo
dell’offerta di moneta nazionale.
Un sistema internazionale in cui i paesi fissano il prezzo della
loro moneta in termini di una valuta di riserva comporta una
marcata asimmetria.
Il Gold Standard evita l’asimmetria generata da un sistema
basato su valuta di riserva.
• Un sistema analogo era lo Standard bi-metallico basato sia
sull’oro che sull’argento.
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Slide 7-48